（報告出品方/作者：首創(chuàng)證券，鄒序元，董海軍）

1 行業(yè)回顧與展望

今年以來，環(huán)保板塊整體走勢呈現(xiàn)大幅波動。2022 年 1 月至 2 月中旬，環(huán)保板塊走 勢在 0 至-10%之間小幅波動，2 月下旬開始持續(xù)下跌。4 月上旬之后，環(huán)保行業(yè)整體走 勢略遜于滬深 300，5 月上旬跌至最低點，較期初下跌 25.78%，之后走勢開始觸底回升。 截至 2022 年 6 月 24 日，環(huán)保板塊相較于今年年初下跌 16.82%，落后于滬深 300（下跌 8.87%）7.95 個百分點。

細分板塊方面，固廢、水務以及信息化板塊與環(huán)保板塊整體走勢基本保持一致，其 中信息化板塊波動幅度較大。2022 年 1 月至 2 月中旬，信息化板塊走勢波動下跌，之后 出現(xiàn)小幅回升，3 月初達到漲幅最高點，較今年年初上漲 2.9%。進入 2022 年 3 月，信 息化板塊開始大幅下跌，下跌超過 30%，4 月末跌至最低點，之后呈現(xiàn)反彈趨勢。固廢、 水務板塊與環(huán)保行業(yè)整體走勢較為接近，其中水務板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于環(huán)保行業(yè)走勢，固 廢板塊表現(xiàn)略遜于環(huán)保板塊。

2022 年 1 月至 2 月，固廢、水務板塊小幅波動，2 月中旬， 水務板塊走勢達到最高點，較年初上漲 0.76%。2 月下旬開始，固廢、水務板塊持續(xù)波 動下跌，5 月上旬跌至最低點，其中，固廢板塊較年初下跌 26.28%，水務板塊較年初下 跌 15.62%，之后走勢出現(xiàn)小幅回升。截至 2022 年 6 月 24 日，固廢/水務/信息化板塊相 對于年初分別實現(xiàn)-18.54%/-8.58%/-9.14%的漲跌幅，其中，水務板塊領先于滬深 300 指 數(shù) 0.29 個百分點，固廢/信息化板塊分別落后于滬深 300 指數(shù) 9.67/0.27 個百分點。

2022 年，由于國內疫情反復，加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國經濟面臨著 需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，短期內的經濟下行壓力增大。年初以來，國 家陸續(xù)出臺系列穩(wěn)增長相關政策，刺激經濟發(fā)展。短期來看，在穩(wěn)增長政策刺激下，水 務、環(huán)境治理等領域有一定增量機會；但長期來看，水務領域已基本飽和，固廢處置大 規(guī)模建設期已過，隨著補貼退坡、建設減速，行業(yè)逐漸步入存量階段，企業(yè)重心將逐漸 從規(guī)模擴張轉換至降本增效，運營管理能力將成為企業(yè)核心競爭力。下半年我們重點關 注水務穩(wěn)增長、垃圾焚燒、危廢資源化以及 REITs 等投資機會。同時，由于經濟受疫情 等因素沖擊，地方政府支付能力受一定影響，后續(xù)需持續(xù)關注企業(yè)經營情況。

2 水務板塊

2.1 毛利率小幅下降，現(xiàn)金流充足

2021 年水務板塊收入快速增長，但增速不敵成本增速，毛利率略有下降。2021 年 水務板塊營業(yè)收入為 772.53 億元，同比增長 22.88%，增速較 2020 年提高了 7.42%。營 業(yè)成本為 526.13 億元，同比增長 26.32%，成本增速高于收入增速。2021 年板塊毛利率 為 31.89%，比 2020 年減少了 1.86%，呈現(xiàn)輕微的下降趨勢。具體來看，由于《企業(yè)會 計準則解釋第 14 號》規(guī)定的執(zhí)行，對于板塊收入以及毛利造成一定影響。板塊整體毛 利率仍較高，近年來維持在 30%以上，板塊內大部分上市公司毛利率達 30%以上。

毛利率細分來看，板塊內中原環(huán)保和國中水務毛利率下降幅度較大，分別較 2020 年 減少 16.51%和 18.28%，主要是工程業(yè)務影響。中原環(huán)保主要受《企業(yè)會計準則解釋第 14 號》影響，確認毛利率較低的 PPP 項目收入成本，拉低毛利率；國中水務毛利率降 低，主要源自子公司工程項目收入不及預期，成本高于預期等原因。剔除中原環(huán)保和國 中水務，板塊毛利率下降趨勢更加緩和，2021 年較 2020 年下降 0.71%。

2022 年第一季度，板塊收入與成本較去年略有上漲，毛利率基本持平。2022 年一 季度板塊營業(yè)收入為 169.69 億元，同比上漲 9.31%，營業(yè)成本為 114.28 億元，同比上漲 9.52%。2022 年一季度毛利率為 32.65%，較去年同期下降 0.13%。細分板塊中，武漢控 股、鵬鷂環(huán)保、渤海股份毛利率下降幅度較大，分別為 15.10%、9.76%、9.12%。其中武 漢控股 2022 年 1 月收購武漢水務集團持有的武漢市水務工程建設有限公司，合并范圍 有所變化，將去年同期數(shù)進行調整后，毛利率下降程度有所緩解。剔除武漢控股，2022Q1 板塊毛利率為 33.03%，較去年同期上漲 0.41%。

板塊回報方面，2021 年歸母凈利潤維持高速上漲，歸母凈利率較為穩(wěn)定，ROE 穩(wěn) 中有升。2021 年，板塊歸母凈利潤 118.83 億元，同比增加 19.25%，增速較去年略有下 降，整體在 20%左右波動，板塊歸母凈利潤維持在較高速度增長。板塊回報率方面，2021 年板塊 ROE 為 8.62%，較 2020 年增長 0.98%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢；板塊歸母凈利率 為 15.38%，較 2020 年減少 0.47%，總體來看，歸母凈利率較為穩(wěn)定，近年來維持在 15% 左右。

2022 年一季度板塊回報有所下降。2022 年一季度歸母凈利潤為 23.21 億元，同比下 降 8.47%，ROE 為 1.70%，較去年同期下降 0.22%，歸母凈利率為 13.68%，較去年同期 下降 2.66%。細分公司中，武漢控股歸母凈利潤降幅較大，超過 60%，主要由于子公司 項目投產及公司借款增加，使得折舊費用、污水成本、財務費用增加。若剔除武漢控股， 板塊 2022Q1 歸母凈利潤為 22.83 億元，同比減少 6.39%。其余歸母凈利潤降幅較大的 公司有中山公用、重慶水務。中山公用因投資收益減少，歸母凈利潤減少 40%；重慶水 務因去年同期轉讓資產，以及本期供排水企業(yè)折舊攤銷增加導致歸母凈利潤同比減少 32.03%。

期間費用方面，2021 年年度板塊管理費用率、銷售費用率有所下降，而財務費用率、 研發(fā)費用率保持穩(wěn)定。2021 年板塊銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發(fā)費用率分別 為 1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中銷售費用率、管理費用率及財務費用率較 2020 年分 別下降 0.15%、0.66%、0.21%；研發(fā)費用率與 2020 年齊平。

除管理費用率，一季度板塊期間費用率有所上升。2022 年一季度，水務板塊銷售費 用率/管理費用率/財務費用率/研發(fā)費用率分別為 1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中銷售費 用率、財務費用率、研發(fā)費用率較去年同期增加 0.01%/0.36%/0.05%，管理費用率較去 年同期減少 0.46%。（報告來源：未來智庫）

經營性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經營性現(xiàn)金流良好，但較 2020 年下降較多。2021年板塊經營性現(xiàn)金流為 121.65 億元，同比下降 30.55%。從細分成分來看，較多公司經 營性現(xiàn)金流有所減少，主要為執(zhí)行《企業(yè)會計準則解釋第 14 號》影響。根據(jù)公告，現(xiàn)金 流減少的公司中，中原環(huán)保、首創(chuàng)環(huán)保、聯(lián)泰環(huán)保、中持股份受到了《企業(yè)會計準則解 釋第 14 號》影響。其中中原環(huán)保 2021 年經營性現(xiàn)金流凈額大幅減少（由 2020 年的 6.08 億元減少至 2021 年的-26.85 億元），對板塊現(xiàn)金流影響程度較大。若剔除上述受會計變 更影響的四個公司，2021 年板塊經營性現(xiàn)金流為 117.18 億元，同比增加 0.61%。

2022 年一季度，板塊經營性現(xiàn)金流較去年同期大幅下降，表現(xiàn)為負。2022 年 Q1 經 營性現(xiàn)金流為-8.83 億元，同比減少 180.21%。細分公司中，半數(shù)以上公司現(xiàn)金流出現(xiàn)了 不同程度的減少。其中首創(chuàng)環(huán)保、中原環(huán)保對現(xiàn)金流減少影響較大，根據(jù)公司公告，現(xiàn) 金流減少主要源于《企業(yè)會計準則解釋第 14 號》影響。

資產負債率方面，由于板塊建設項目數(shù)量相對減少，板塊資產負債率平穩(wěn)上升。2021 年板塊資產負債率 59.54%，較 2020 年增長 1.31%。2022 年一季度，板塊資產負債率為 59.48%，較去年同期提高0.74%。水務板塊需求旺盛，收入利潤持續(xù)增長，且板塊毛利較高。穩(wěn)增長政策下，污水處 理及水環(huán)境治理領域投資有望增長，短期內，建設業(yè)務的增加以及《企業(yè)會計準則解釋 第 14 號》執(zhí)行對于行業(yè)現(xiàn)金流造成一定影響。但是長期來看，經過多年快速發(fā)展，供 水及水處理市場已經趨于飽和，投資建設業(yè)務將逐步減少，行業(yè)將進入存量時代，存量 項目的運營將成為行業(yè)主題。

2.2 短期：關注穩(wěn)增長主題機會

穩(wěn)增長政策力度不斷增強。2021 年年底的中央經濟工作會議提出，“我國經濟面臨 著需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力”。進入 2022 年，由于國內疫情局部反復， 加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國短期內的經濟下行壓力增大。因此，關于穩(wěn)住 經濟增長的一系列政策措施依次出臺。2022 年政府工作報告中明確，今年政府工作要堅 持“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。

4 月，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布《關于做好疫情防控和經 濟社會發(fā)展金融服務的通知》，從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環(huán)、促進外貿出口 發(fā)展三方面，提出加強金融服務和對實體經濟支持力度的 23 條政策措施。5 月，國務院 印發(fā)《扎實穩(wěn)住經濟的一攬子政策措施》，其中包括財政政策、貨幣金融政策、穩(wěn)投資促 消費政策等 6 個方面共 33 項措施。6 月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于進一步做好受疫情影響困 難行業(yè)企業(yè)等金融服務的通知》，進一步加強金融紓困政策落地。

水務是穩(wěn)增長的重要一環(huán)。從當前環(huán)境來看，投資不僅能有效推動經濟增長，而且 有利于供給側的結構調整。在我國消費需求與出口需求轉弱的背景之下，投資將是短期 內穩(wěn)定經濟增長的主要支撐，也是政策端支持力度最大的方面。其中基礎設施投資具備 靈活可操作、帶動力強的特點，是宏觀調控的有力手段。水務行業(yè)屬于傳統(tǒng)基建的重要 板塊，具有吸納投資大、產業(yè)鏈條長、創(chuàng)造就業(yè)機會多的特點，能夠有效拉動投資需求， 促進經濟穩(wěn)定增長，保障民生。在當前穩(wěn)增長、擴內需的背景下，水務行業(yè)政策支持力 度強，短期內將迎來新的增量發(fā)展機會。

國家多個政策文件中提及水務領域穩(wěn)增長措施。2021 年 12 月的中央經濟工作會議 指出，要適度超前開展基礎設施投資，在“十四五”期間，必須把管道改造和建設作為 重要的一項基礎設施工程來抓。今年的政府工作報告指出要建設重點水利工程，積極擴 大有效投資，加快給排水管道等管網更新改造，推進地下綜合管廊建設。今年 4 月，中 央財經委員會第十一次會議提出要加快構建國家水網主骨架和大動脈，加強農業(yè)農村基 礎設施建設，實施規(guī)�；�供水工程，加強農村污水處理設施建設。國務院發(fā)布的《關于 印發(fā)扎實穩(wěn)住經濟一攬子政策措施的通知》中，再次強調將推進水利工程項目實施以及 城市地下綜合管廊建設作為穩(wěn)投資促消費的重要舉措。水務工程建設已成為穩(wěn)定宏觀經 濟增長的重要方面，短期內水務行業(yè)規(guī)模或將迎來新的增長。

為切實減少疫情對于經濟社會發(fā)展的影響，穩(wěn)住經濟基本盤，全國各省市也陸續(xù)出 臺穩(wěn)住經濟增長一攬子政策措施，其中都將供水、排水、污水處理、管網改造等水務工 程建設項目作為穩(wěn)定投資、拉動內需的重要方面。

2.3 中長期：運營是行業(yè)主題

2.3.1 行業(yè)增長空間有限，降本增效是主題

我國供水能力及供水普及率不斷提升，整體已趨于穩(wěn)定。自 2010 年以來，我國全 國供水量穩(wěn)步提升，年度增長基本維持在 2%-3%水平。2010 年，全國供水量 600 億立 方米，至 2020 年為 748 億立方米。2018 年以后，供水量增速開始下降，2020 年同比增 長僅為 0.16%。供水普及率方面，2010 年以來，我國城市、縣城、建制鎮(zhèn)以及鄉(xiāng)等不同 行政級別供水率也均呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)。至 2020 年為止，我國城市以及縣城的供水普 及率均已超過 95%，分別達到 98.99%、96.66%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)的供水普及率較 2010 年大 幅提升，均已超過 80%，分別達到 89.08%和 83.86%。整體來看，供水方面建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng) 村層面仍有一定提升空間，總體已經呈現(xiàn)相對飽和狀態(tài)。

污水處理能力同步提升，鄉(xiāng)村污水處理存在一定提升空間。與供水能力相比，我國 污水處理能力也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長狀態(tài)，2010 年我國污水處理能力約 1.34 億立方米/日，至 2020 年增長為 2.59 億立方米每日。污水處理率方面，我國城市及縣城污水處理率穩(wěn)步 增長，均已超過 95%，分別達到 97.53%/95.05%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)污水處理率相對較低，截 止 2020 年分別為 60.98%及 21.67%，仍存在一定發(fā)展空間。

從整體來講，水務行業(yè)大規(guī)模建設階段已過，未來將進入存量及結構性發(fā)展階段。 在此背景下，運營管理、降本增效將成為行業(yè)發(fā)展主題。隨著智慧水務、大數(shù)據(jù)應用標 準的不斷提高，運營管理高效、技術領先的水務公司將逐步在未來的競爭中脫穎而出。

2.3.2 污水提標改造

雖然我國污水處理率已處于較高水平，但出水水質仍有提升空間。越來越多的污水 廠排放標準由原來的《城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標準》中的二級、一級 B 標準提升為 一級 A 或者更高標準。 與再生水的商業(yè)邏輯不同，污水提標改造是政策驅動。2015 年以來，各級政府出臺 了一系列的水治理政策，其中很多內容對污水提標改造提出了具體要求。從單位改造投 資額推算，污水提標改造市場的潛在容量大。

3 固廢板塊

3.1 需求旺盛，關注企業(yè)經營狀況

2021 年，板塊需求增加驅動收入增長，毛利率延續(xù)下降趨勢。固廢板塊營業(yè)收入持 續(xù)提升，增速有所下降。2021 年固廢板塊營業(yè)收入 1045.75 億元，同比增長 17.56%，增 速較去年下降 6.64 個百分點。具體來看，大部分固廢板塊公司營業(yè)收入實現(xiàn)增長，盈峰 環(huán)境、中國天楹、啟迪環(huán)境、維爾利營收同比下降。 由于成本增速高于收入增速，固廢板塊毛利率持續(xù)降低。2021 年，固廢板塊營業(yè)成 本達到 818.39 億元，同比增長 23.69%；板塊毛利率 21.74%，較 2020 年下降 3.88 個百 分點。具體來看，主要由于疫情影響以及大部分公司建造業(yè)務仍然占據(jù)較大比例，而《企 業(yè)會計準則解釋第 14 號》于 2021 年開始執(zhí)行，導致整個板塊毛利率有較大幅度下降。

剔除異常值后，板塊 2022 年一季度收入維持增長。整體來看，2022 年一季度，板 塊收入成本較去年同期有所下降，毛利率相對穩(wěn)定。2022 年一季度板塊營業(yè)收入 199.58 億元，同比減少 7.97%，板塊營業(yè)成本為 150.29 億元，同比減少 6.62%。從細分成分來 看，一季度中國天楹由于出售子公司，營業(yè)收入下降 79.18%，對板塊營業(yè)收入影響較大， 若剔除中國天楹，板塊 2022Q1 營業(yè)收入為 187.54 億元，較去年同期上漲 17.93%。2022 年一季度板塊毛利率為 24.70%，較去年同期下降 1.09%。其中綠色動力由于受《企業(yè)會 計準則解釋第 14 號》影響，毛利率下降 21.09%，幅度較大。

歸母凈利潤方面，2021 年板塊歸母凈利潤 53.43 億元，同比下降 28.09%，降幅較 大。板塊回報方面，歸母凈利率及 ROE 均呈現(xiàn)下降趨勢，2021 年，板塊歸母凈利率為 5.11%，較 2020 年下降 3.24 個百分點；ROE 為 5.24%，較 2020 年下降 2.53 個百分點。

從板塊成分細分來看，僅啟迪環(huán)境出現(xiàn)了嚴重虧損，其余公司歸母凈利潤變動范圍 相對正常。2021 年，啟迪環(huán)境歸母凈利潤為-45.40 億元，2020 年歸母凈利潤為-15.59 億 元。公司目前已收到兩封深交所關注函，由于啟迪環(huán)境財務狀況較為異常，將其剔除后， 板塊財務數(shù)據(jù)有所好轉。 剔除異常值后，板塊歸母凈利潤呈增長趨勢，回報率小幅下降。剔除異常值后，2021 年全年板塊歸母凈利潤為 98.83 億元，同比增長 9.95%，增速較以前年度有所下降。歸 母凈利潤 4 年復合增長率為 27.08%�；貓舐史矫妫�在剔除異常值后，ROE、歸母凈利率 下降趨勢有所緩和，2021 年板塊歸母凈利率為 10.28%，較 2020 年下降 0.91%；2021 年 板塊 ROE 為 10.40%，與 2020 年基本持平。

從板塊的具體成分來看，不同公司盈利狀況出現(xiàn)明顯分化。建成投運項目體量較大、 占比較高、營運能力較強的公司，在盈利端表現(xiàn)亮眼。2022 年一季度，啟迪環(huán)境仍出現(xiàn)較大虧損，剔除異常公司啟迪環(huán)境后，板塊歸母凈 利潤為 19.29 億元，同比下降 15.92%。細分公司中，大部分成分公司歸母凈利潤出現(xiàn)下 降。中國天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)保下降幅度較大，其中中國天楹主要受出售子公司影 響；東江環(huán)保則主要由于工業(yè)廢物處置價格下降，資源化廢物采購成本上升，以及期間 費用上升導致凈利潤減少�；貓舐史矫妫瑲w母凈利率及 ROE 略有下降。2022 一季度， 板塊 ROE1.95%，歸母凈利率 10.56%，較去年同期分別下降 0.64%、0.94%。

期間費用方面，年度板塊管理費用率略有回升，財務費用率保持穩(wěn)定，銷售費用率 不斷下降，研發(fā)費用率持續(xù)上升。2021 年固廢板塊銷售費用率/管理費用率/財務費用率 /研發(fā)費用率分別為 1.41%/5.61%/3.75%/2.02%。銷售費用率和財務費用率較 2020 年分 別減少 0.26%、0.25%；管理費用率、研發(fā)費用率較 2020 年分別上升 0.23%、0.34%。 一季度板塊期間費用率略有上升。2022 年一季度，板塊銷售費用率/管理費用率/財 務費 用率 /研發(fā)費 用率分別 為 1.81%/5.52%/4.79%/2.03%，分 別較去年同期 增加 0.44%/0.12%/0.47%/0.60%。

經營性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經營性現(xiàn)金流有所下滑。2021 年，固廢板塊實現(xiàn) 經營性現(xiàn)金流 101.93 億元，同比減少 19.49%。若剔除異常公司啟迪環(huán)境，板塊實現(xiàn)經 營性現(xiàn)金流 94 億元，同比減少 23%。細分成分來看，多數(shù)公司經營性現(xiàn)金流有一定程度的減少，其中瀚藍環(huán)境和上海環(huán)境經營性活動現(xiàn)金流減少主要源于《會計準則解釋第 14 號影響》等相關會計政策變更。若剔除瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境及啟迪環(huán)境，2021 年固 廢板塊經營性現(xiàn)金流為 79.99 億元，同比減少 14.19%。減少幅度有所好轉。

2022 年第一季度，板塊經營性現(xiàn)金流大幅減少。2022 年一季度板塊經營性現(xiàn)金流 為-9 億元，較去年同期由正轉負。板塊內大多數(shù)公司現(xiàn)金流惡化，浙富控股、瀚藍環(huán)境、 中國天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)�，F(xiàn)金流下降幅度較大。其中浙富控股主要由于支付期貨 合約保證金、生產備料支付貨款、支付的各項稅費上升導致現(xiàn)金流惡化；瀚藍環(huán)境則受 《會計準則解釋第 14 號》影響，以及能源業(yè)務虧損、應收賬款回款尚未改善等拖累； 東江環(huán)保因增加子公司營運資金導致現(xiàn)金流降低。（報告來源：未來智庫）

2021 年板塊資產負債率增長趨穩(wěn)，有下降趨勢。僅剔除異常公司啟迪環(huán)境，2021 年 板塊資產負債率為 55.96%，較 2020 年減少 4.80%。趨勢上看，近年來，隨著建設規(guī)模 到達頂峰，建成投運項目增加，板塊資產負債率增長逐步放緩，于 2020 年到達高點， 并于 2021 年產生較大幅度的下降。細分成分來看，2021 年中國天楹出售子公司，其資 產負債率較 2020 年減少 20.72%。若剔除中國天楹，資產負債率由 2020 年 57%下降到 2020 年 56%，下降幅度較小。

2022 年一季度資產負債率走勢與年度走勢相近。2022 年一季度，剔除啟迪環(huán)境和 中國天楹后，資產負債率為 56.6%，較去年同期提高 0.3%。

固廢的減量化是剛性需求，行業(yè)景氣度仍在，需求旺盛。隨著建成投產進入運營階 段的項目逐漸增多，板塊資產負債率增速逐漸下降，經營性現(xiàn)金流持續(xù)向好，管理規(guī)范、 營運能力強的企業(yè)在盈利端逐漸“嶄露頭角”。同時，后期面臨國補的逐漸退坡，提高垃 圾處理費、重新開啟 CCER 交易等支持政策有望加速落地。但是 2022 年以來，疫情狀 況有所反彈，同時由于國外地緣沖突加劇，我國經濟運行受到一定影響，固廢板塊中非 運營類業(yè)務以及部分運營項目由于地方支付能力以及疫情原因受到一定影響，部分企業(yè) 收入、利潤以及現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)一定變化，未來需關注疫情以及國內經濟狀況對企業(yè)經 營狀況的持續(xù)影響。

3.2 無廢城市加速推進

3.2.1 無廢城市建設加速

“十三五”開始建設無廢城市試點。2018 年 12 月 29 日，國務院辦公廳印發(fā)《“無廢 城市”建設試點工作方案》，首次在政策文件中明確“無廢城市”的概念，開始發(fā)展“無廢城 市”建設試點。2019 年 5 月 5 日生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《關于發(fā)布“無廢城市”建設試點 名單的公告》，篩選確定了廣東省深圳市、內蒙古自治區(qū)包頭市、安徽省銅陵市、山東省 威海市、重慶市（主城區(qū)）、浙江省紹興市、海南省三亞市、河南省許昌市、江蘇省徐州 市、遼寧省盤錦市、青海省西寧市等 11 個城市作為“無廢城市”建設試點。同時，將河北 雄安新區(qū)、北京經濟技術開發(fā)區(qū)、中新天津生態(tài)城、福建省光澤縣、江西省瑞金市作為 特例，參照“無廢城市”建設試點一并推動。

此后，首批“無廢城市”建設試點開始實施。 進入“十四五”后，無廢城市建設加速。2021 年 9 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部公開征求《“十 四五”時期深入推進“無廢城市”建設工作方案（征求意見稿）》和《“無廢城市”建設指標 體系（2021 年版）（征求意見稿）》意見；2021 年 12 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合其他十 七部門發(fā)布《“十四五”時期“無廢城市”建設工作方案》，明確了總體目標，即推動 100 個 左右地級及以上城市開展“無廢城市”建設；同時提出了 7 個主要任務：科學編制實施方 案，強化頂層設計引領；加快工業(yè)綠色低碳發(fā)展，

降低工業(yè)固體廢物處置壓力；促進農 業(yè)農村綠色低碳發(fā)展，提升主要農業(yè)固體廢物綜合利用水平；推動形成綠色低碳生活方 式，促進生活源固體廢物減量化、資源化；加強全過程管理，推進建筑垃圾綜合利用； 強化監(jiān)管和利用處置能力，切實防控危險廢物環(huán)境風險；加強制度、技術、市場和監(jiān)管 體系建設，全面提升保障能力。2022 年 4 月 24 日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)《關于發(fā)布 “十四五”時期“無廢城市”建設名單的通知》，確定了“十四五”時期開展“無廢城市”建設的 城市名單，并予以公布。

3.2.2 無廢城市下的產業(yè)鏈一體化

“無廢城市”是以創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念為引領，通過推動 形成綠色發(fā)展方式和生活方式，推進固體廢物減量化和資源化利用，最大限度減少填埋 量，將固體廢物對環(huán)境的影響降至最低的城市發(fā)展模式。城市生活垃圾處置是焦點。

前端收集

社區(qū)管理（物業(yè)權責）。物業(yè)公司負責社區(qū)管理，但是其對垃圾分類收集沒有內生動 力，需要政府強制規(guī)定。

環(huán)衛(wèi)轉運

環(huán)衛(wèi)服務主要是道路清潔、垃圾清理和公廁運維三項工作。市場規(guī)模的測算是，道 路清掃保潔面積*清掃費用；生活垃圾清運量*清運費用；公廁數(shù)*管理費用。根據(jù)住建部 發(fā)布的《城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)進行測算，每年城市環(huán)衛(wèi)服務市場規(guī)模超過 1300 億 元。環(huán)衛(wèi)是輕資產運營模式，也是人工密集型行業(yè)，經營挑戰(zhàn)是人員管理及管理效率。 當前，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場化程度低，格局分散，專業(yè)化程度低，經營效率低。

環(huán)衛(wèi)機械設 備是進行環(huán)衛(wèi)機械化作業(yè)的主要工具，是國家環(huán)境衛(wèi)生事業(yè)持續(xù)發(fā)展不可或缺的基礎設 施之一。環(huán)衛(wèi)設備主要包括垃圾收集設備、環(huán)衛(wèi)清潔設備、垃圾收轉裝備和垃圾處理裝 備四大類。隨著我國城鎮(zhèn)化水平不斷提高，垃圾無害化處置要求增高，國家加大對環(huán)衛(wèi) 設備的更新優(yōu)化的支持力度，國家有關部門下發(fā)文件把城市生活垃圾處理技術和成套設 備確定為重點發(fā)展的高技術產業(yè)領域，環(huán)衛(wèi)裝備的水平和更新?lián)Q代仍將持續(xù)，加上新能 源和垃圾分類對產銷量的刺激，環(huán)衛(wèi)車以及環(huán)衛(wèi)設備的需求也會進一步增加。

末端處置

垃圾無害化處理、有機垃圾處置、可再生資源回收利用。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)， 2018 年，有 52%的生活垃圾采取衛(wèi)生填埋的方式進行處理，45%以焚燒的方式處理，3% 采用堆肥或其他方式。垃圾焚燒發(fā)電增長較快，但面臨的主要問題是運營階段的盈利能力低。垃圾發(fā)電運營階段，收入端因素是垃圾量、發(fā)電量、處理費、上網電價、電價補 貼，成本端因素是燃料成本（垃圾熱值相關）、折舊等剛性成本。垃圾量和垃圾熱值與垃 圾分類效果、垃圾收集、轉運量正相關。

除無害化處置外，城市生活垃圾資源化回收再利用是循環(huán)經濟的重要一環(huán)。從類型 來看，再生資源主要包括三大類：金屬類再生資源、非金屬類再生資源和廢舊電子電氣 機械設備。隨著再生資源行業(yè)趨向規(guī)范化發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)規(guī)�；�不斷擴 大，能力較弱的小型作坊式企業(yè)正面臨淘汰。 “互聯(lián)網+再生資源”創(chuàng)新回收模式。隨著互聯(lián)網技術的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)廢品回收 行業(yè)通過大數(shù)據(jù)、人工智能和物聯(lián)網等現(xiàn)代信息技術，建立便捷高效的再生資源回收交 易服務平臺，使供需雙方能夠快速獲得信息匹配，完善再生資源回收體系，推動再生資 源交易向線上線下結合的方向轉型升級。

3.2.3 運營提質是行業(yè)主題

1. 垃圾焚燒發(fā)電是末端處置主要趨勢 我國生活垃圾常用的處置技術有：衛(wèi)生填埋、焚燒、堆肥等。在生活垃圾處置方式 中，填埋雖然處理成本低，技術簡單，但占用大量土地資源。焚燒對垃圾減量化的效果 明顯，并與能源回收有機結合。我國不同省市的填埋和焚燒處置比例差距較大，東部沿 海和北京等經濟發(fā)達地區(qū)焚燒處置比例相對較高，高于全國平均的焚燒比例；而西北欠 發(fā)達地區(qū)仍主要以填埋為主（≥50%）。 從產業(yè)趨勢上，垃圾焚燒發(fā)電和資源化利用是主要發(fā)展方向。

2. 最新工作方案出臺，運營提質替代增長成為主題

2021 年 8 月 19 日，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局近日聯(lián)合印發(fā)了《2021 年生物質發(fā)電項目建設工作方案》（以下簡稱《方案》）�！斗桨浮肪� 2021 年生物質發(fā)電 項目建設工作的總體要求、補貼項目條件、納入 2021 年中央補貼項目的規(guī)則、工作程 序以及推動生物質發(fā)電有序建設的后續(xù)措施進行了詳細說明。

隨著可再生能源行業(yè)的快速發(fā)展，可再生能源電價附加收入增長不及可再生能源發(fā) 電補貼需要，補貼資金缺口持續(xù)擴大。為促進生物質發(fā)電等可再生能源行業(yè)健康發(fā)展， 按照 2020 年 1 月份財政部、國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合出臺的《關于促進非水 可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》和《完善生物質發(fā)電項目建設運行的實施方案》 中“以收定支”和競爭配置、央地分擔的思路制定了該方案。 《方案》的總體思路即“以收定補、央地分擔、分類管理、平穩(wěn)發(fā)展”。圍繞“2021 年補貼資金申報”和“生物質發(fā)電項目建設”兩大主要任務，重點突出“分類管理”，推 動生物質發(fā)電行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

分類管理包括三層含義：一是在補貼項目上分類管理，分非競爭配置和競爭配置兩 類分別切塊安排補貼資金，既保障存量已建在建項目有序納入補貼范圍，也保障一定規(guī) 模的補貼資金用于競爭配置，促進技術進步和成本下降，推動生物質發(fā)電從快速增長向 高質量發(fā)展轉變；二是在央地分擔上分類管理，按照各省（區(qū)、市）不同經濟社會發(fā)展 水平和生物質資源稟賦，科學合理確定不同的央地分擔比例；三是在競爭配置中分類管 理，分農林生物質發(fā)電和沼氣發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電兩類分別切塊安排補貼資金，分類開 展競爭配置，更好實現(xiàn)公平競爭。未來，生物質發(fā)電補貼中央分擔部分將逐年調整，最 終有序退出。

隨著近年來的高速發(fā)展，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)經過大規(guī)模建設期，已經逐漸步入成熟 期。同時，目前地方補貼政策仍未明確，預計生物質發(fā)電規(guī)模大幅增長將告一段落。隨 著補貼退坡以及建設規(guī)模減小，運營提質將成為行業(yè)主題。企業(yè)發(fā)展重點也將逐漸從規(guī) 模擴張轉換至降本提效，集中力量降低成本費用，提升產能利用率，促進運營水平高質 量發(fā)展，從而保障盈利能力，夯實競爭能力。

3.3 資源化優(yōu)質賽道

3.3.1 危廢資源化的內生需求旺盛

1. 危廢市場規(guī)模快速增長 隨著我國經濟以及工業(yè)生產的快速發(fā)展，我國危廢的產量也持續(xù)提升。同時，2013 年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合下發(fā)的《關于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若 干問題的解釋》（下稱《兩高司法解釋》），以及 2016 年《兩高司法解釋》的升級，促進 了之前“隱性”危廢的“顯化”釋放，危廢市場統(tǒng)計規(guī)模快速增長。根據(jù)《中國統(tǒng)計年 鑒》，2013 年我國危廢產生量為 3156 萬噸，到 2017 年已達 6936 萬噸，年復合增長率達 22%。

危廢產生地域與該地區(qū)的工業(yè)總量和發(fā)展水平也密切相關。根據(jù)《2020 年全國大、 中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，2019 年，山東、江蘇、浙江工業(yè)危廢產量約達 680 萬噸、620 萬噸和 420 萬噸，位列全國大中城市危廢產量的前三名，廣東、四川、湖南、 廣西、陜西等地危廢產量也居全國前列，位處南部、西部的云南、新疆，東北的吉林、 遼寧，危廢產量也相對巨大。

我國重點產廢行業(yè)區(qū)域集中分布特點較為明顯，華東地區(qū)產廢量巨大。以廣東省為 例，由于通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)的集中，廣東省產廢量最大的兩類危 廢分別為含銅廢物（HW22）及表面處理廢物（HW17），均為含金屬資源的危廢，處置 利用方式以資源化利用為主。

2. 許可產能快速增長但利用率不足 《兩高司法解釋》的出臺及升級，促進了危廢處置需求快速增長。同時，自 2013 年 以來，核準產能呈同步快速增長狀態(tài)，處置產能加快建設。2013 年，全國大、中城市核 準產能不及 4000 萬噸/年，到 2019 年已經超過 12000 萬噸/年。

我國各省危廢資質許可規(guī)模分布情況與各省產廢量分布情況基本一致。根據(jù)《2020 年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》，三大產廢大省山東、江蘇、浙江的許可 資質數(shù)量也位于全國前三名；湖南、廣東、河南、云南等位列 4-7 名。

雖然我國產廢規(guī)模以及危廢處置行業(yè)經營許可產能快速增長，但是存在實際處置產 能不足、產能利用率低、實際可用產能小而分散等問題。根據(jù)《全國大、中城市污染防 治年報》統(tǒng)計，我國大、中城市危廢實際收集和處置利用量長期不及核準處理產能 1/3， 實際產能利用率低下。 危廢資源化領域存在相同的問題。一方面，危廢產出與實際核準處理產能存在區(qū)域 與類別錯配，同時存在核準處理產能分散，單個企業(yè)可處理類型廣泛但關鍵廢物處置總 產能有限的問題，導致大量核準產能無法使用而被荒廢；另一方面，部分新核準產能仍 處于調試與爬坡階段，導致我國目前危廢處置產能利用率明顯不足。（報告來源：未來智庫）

3.3.2 行業(yè)壁壘高筑，商業(yè)模式優(yōu)異，優(yōu)質企業(yè)將明顯受益

危廢處置及資源化利用行業(yè)受政策法規(guī)及監(jiān)管影響較大，同時因危廢種類繁多、性 質復雜、危險性高，專業(yè)性強，行業(yè)壁壘高筑。

（1）行業(yè)準入及產能審批困難 由于危險廢物對于環(huán)境的危害性極大，處置不當極易造成二次污染，國家對于行業(yè) 管控嚴格。根據(jù)《危險廢物經營許可管理辦法》從事危險廢物收集、貯存、處置經營活 動的企業(yè)，必須領取危險廢物經營許可證。而危險廢物經營許可證頒發(fā)要求較高，只有 擁有豐富的行業(yè)運營經驗、配套完善的處理處置裝置、良好的環(huán)保和生產設施條件、先 進的技術支持和雄厚的資金實力的企業(yè)才可能取得。目前，除取得準入資質困難，新項 目經營許可獲得周期也較長，從許可申請到最后落地投產需要經歷較長時間，同時特定 品類許可產能有限。準入及產能審批困難為行業(yè)內優(yōu)質企業(yè)創(chuàng)造了良好發(fā)展條件，行業(yè) 內零散產能并購整合也將持續(xù)進行。

（2）核心技術能力及資金實力要求高 危險廢物資源化處理技術是集物理、化學、化工、機械、自動控制等學科為一體的 復合型技術，涉及粗煉、精煉、電解、萃取、蒸餾等多重工藝，專業(yè)門檻較高，需要大 量專業(yè)人才、設備以及工藝技術的積累和技術研發(fā)的支持。同時危險廢物一般具有腐蝕 性、毒性等危險特性，如處置不當會給環(huán)境造成嚴重的二次污染，對技術管理的要求較 高。行業(yè)內企業(yè)往往需要多年生產經營經驗積累和工藝技術探索，才能形成一整套高效、 環(huán)保的技術儲備，而新進入企業(yè)很難在短時間內達到以及形成技術優(yōu)勢。

（3）商業(yè)模式優(yōu)異 危廢資源化企業(yè)的收入主要包括兩部分。第一部分為初步資源化企業(yè)收取的由產廢 企業(yè)支付的危廢處置費；第二部分為深度資源化企業(yè)提純、銷售有色金屬等資源品后賺 取的差價。與大部分環(huán)保企業(yè)對接政府端（ToG）不同，危廢資源化企業(yè)直接對接產廢 企業(yè)以及金屬資源需求方等 B 端企業(yè)（ToB），付費模式更加通暢，可以不受地方政府支 付能力等因素影響，相比 ToG 的環(huán)保企業(yè)商業(yè)模式更加優(yōu)異。

危險廢物相關業(yè)務呈現(xiàn)資質管控嚴格、行業(yè)準入門檻高、區(qū)域性強的特點。危廢處 理需求的持續(xù)增長，與落后的產能供給矛盾日益劇烈，這也為我國危廢處置行業(yè)發(fā)展提 供了廣闊的市場空間。當前危廢資源化市場仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而這也 為優(yōu)質企業(yè)發(fā)展提供了優(yōu)質環(huán)境。未來具有規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、管理優(yōu)勢的優(yōu)質資源 化企業(yè)將受益明顯，產能整合并購將持續(xù)進行，行業(yè)集中度逐步提升。

4 REITs

4.1 已發(fā)行 REITs 產品表現(xiàn)優(yōu)異

1. REITs 產品陸續(xù)上市，市場認購火爆 基礎設施公募 REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎 設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上 述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。按照規(guī)定， 我國基礎設施 REITs 在證券交易所上市交易。

2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領 域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，同年 8 月，中國證監(jiān)會發(fā)布《公 開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，我國基礎設施公募 REITs 正式啟動。 試點以來，我國公募 REITs 市場規(guī)則體系不斷完善，REITs 產品市場表現(xiàn)良好。截 至目前，國內共有 12 只基礎設施公募 REITs 項目上市交易，合計發(fā)行規(guī)模約 458 億元， 涵蓋生態(tài)環(huán)保、交通基礎設施、園區(qū)基礎設施、倉儲物流 4 類基礎設施類型。2021 年 6月 21 日，首批 9 只公募 REITs 發(fā)行上市，目前已平穩(wěn)運行一周年，迎來了限售份額解 禁。第二批 2 只公募 REITs 于 2021 年 12 月上市交易，今年 4 月，第 12 只公募 REIT— —華夏中國交建高速 REIT 上市交易，在 12 只公募 REITs 中的發(fā)行規(guī)模最高，達到 93.99 億元，募集份額 10 億份。

公募基礎設施自上市以來便受到投資者的認可，市場認購火爆。我國首批 9 只公募 基礎設施 REITs 于 2021 年 5 月 31 日公開發(fā)行認購，2021 年 6 月 21 日正式上市交易， 9 只 REITs 全部實現(xiàn)超募，其中 6 只 REITs 基金公眾配售比例低于 10%，共募集金額 314 億元。第二批兩只公募 REITs，華夏越秀高速公路封閉式基礎設施 REIT 和建信中關 村產業(yè)園 REIT 配售比例均低于 3%。此外，于今年 4 月上市的華夏中國交建高速 REIT 更是成為 2022 年震蕩行情下的爆款基金，4 月 7 日認購當天投資者熱情高漲，火速達到 了募資規(guī)模，最終提前結束募集并進行比例配售，公眾配售比例 0.84%，創(chuàng)下了 REITs 產品公眾配售比例的歷史新低。

2. 已發(fā)行產品走勢良好 2021 年 6 月發(fā)行上市的首批 9 只公募 REITs 業(yè)績表現(xiàn)良好，整體表現(xiàn)優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。除平安廣州交投廣河高速公路 REIT 跌破發(fā)行價以外，其他 8 只 REITs 產品上市 至今業(yè)績都實現(xiàn)了正增長。從走勢情況來看，9 只公募 REITs 整體走勢基本保持一致， 2021 年 6 月至 2022 年 2 月，9 只基金均呈持續(xù)波動上漲態(tài)勢，至 2 月達到漲幅最高點， 其中富國首創(chuàng)水務 REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 88.98%。2022 年 2 月開始，9 只 REITs 基金進入下跌走勢，6 月初，倉儲物流和園區(qū)基礎設施兩種資產類型 RIETs 出現(xiàn)小幅反 彈。

從資產類型來看，倉儲物流、園區(qū)基礎設施、生態(tài)環(huán)保三種類型 REITs 表現(xiàn)良好， 各資產類型 REITs 表現(xiàn)優(yōu)于所屬行業(yè)走勢，均較發(fā)行日實現(xiàn)了超過 20%的漲幅，其中紅 土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 41.18%。交通基礎設施類 REITs 表現(xiàn)相對較差，相較于發(fā)行日，浙商證券滬杭甬高速 REIT 上漲 2.58%，而平安廣州交 投廣河高速公路 REIT 下跌 6.98%。

截至 6 月 28 日，12 只公募 REITs 上市至今共有 9 只上漲，3 只下跌，其中紅土創(chuàng) 新鹽田港倉儲物流 REIT 漲幅最高，為 42.43%，富國首創(chuàng)水務 REIT 次之，上漲 34.85%， 華夏越秀高速公路封閉式基礎設施 REIT 跌幅最高，下跌 1.97%。從基礎設施類型來看， 倉儲物流和生態(tài)環(huán)保類 REITs 表現(xiàn)較好，而交通基礎設施板塊整體表現(xiàn)較差，其中有 3 只交通基礎設施 REITs 基金跌破發(fā)行價格。

4.2 RIETs 發(fā)展意義重大

1. 基礎設施建設新型投融資模式 目前，我國部分產業(yè)領域的基礎設施短板仍然較為突出，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建 設一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎設施，而基礎設施建設離不開資金的支持。 我國發(fā)展基礎設施建設的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地 方政府資產負債率過高而受到限制。PPP 主要是為解決基礎設施建設資金來源而進行的 投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實施階段中，重建設而輕運營、重增量而輕存量等問 題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財政政策工具，專項債有力支撐了近幾年基礎建設 投資的發(fā)展，但是今年以來專項債邊際增量大幅減少，對于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。

在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會為未來基建發(fā)展注入新的動力。 相對于以往的投融資模式，基礎設施公募 REITs 更加市場化，同時有望帶來對于底層資 產的價值重估。

2. 企業(yè)發(fā)展新動能 基礎設施 REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎設施建設提供了新 的資金來源支持，對于企業(yè)自身發(fā)展也有諸多幫助。 一方面，公司通過發(fā)行基礎設施公募 REITs 可以以資產證券化的方式降低公司的資 產負債率，實現(xiàn)輕資產運營，提高股東權益報酬率；同時，公司融得的資金可以幫助公 司減少基礎設施建設的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關鍵技術研發(fā) 以及生產運營環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進公司長遠發(fā)展。（報告來源：未來智庫）

就 REITs 底層資產的項目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面， 與母公司分離后，項目公司往往會獲得市場更準確、遠遠高于母公司的市場定價，另一 方面，子公司層面的經營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更 加完善，同樣會形成正向循環(huán)，促進子公司不斷發(fā)展，從而進一步提高子公司的市場價 值。

4.3 REITs 發(fā)展加速

1. 穩(wěn)增長背景下，REITs 發(fā)展提速 2021 年的中央經濟工作會議以及今年的政府工作報告中均提出要適度超前開展基 礎設施投資，加強基礎設施建設。基礎設施建設對于擴大內需，拉動經濟增長，穩(wěn)定宏 觀經濟大盤具有重要意義。我國在基礎設施等領域形成了一大批存量資產，為此，國家 鼓勵通過公募 REITs 盤活存量資產，形成存量資產與新增投資的良性循環(huán)，進而擴大有 效投資。

2022 年年初至今，國家密集出臺了 REITs 的相關政策措施，利好基礎設施 REITs 發(fā) 展。1 月 26 日，財政部及稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs） 試點稅收政策的公告》，首次在稅收方面明確支持 REITs 產品運作。1 月 28 日，深交所、 上交所分別發(fā)布《深圳證券交易所證券投資基金業(yè)務指引第 3 號——基金通平臺份額轉 讓》和《上海證券交易所基金自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第 3 號——基金通平臺份額轉讓》， 通過建立基金通平臺便利公開募集基礎設施證券投資基金等基金場外份額轉讓。

5 月 26 日，國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，文件中指出要 推動基礎設施領域 REITs 健康發(fā)展，鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發(fā)行上 市，建立健全擴募機制，探索建立多層次基礎設施 REITs 市場，研究推進 REITs 相關立 法工作。5 月 31 日，深交所、上交所發(fā)布《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資 基金業(yè)務指引第 3 號—新購入基礎設施項目（試行）》和《上海證券交易所公開募集基 礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號——新購入基礎設施項目（試行）》， 明確了新購入基礎設施項目的條件、程序、信息披露要求和擴募發(fā)售相關安排，強調擴募相關要求與首次發(fā)售一致。

REITs 項目資產類型覆蓋保障性租賃住房，基礎設施公募 REITs 擴容加速。6 月 6 日，國金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎設施證券投資基金獲上交所通過，將成為國 內第 13 只基礎設施公募 REITs 項目。5 月 27 日，中國證監(jiān)會辦公廳和國家發(fā)展改革委 辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托 基金（REITs）有關工作的通知》，推動保障性租賃住房 REITs 業(yè)務有序開展。同日，中 金廈門安居保障性租賃住房 REIT 和紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT 在上 交所、深交所正式申報。保障性租賃住房正式納入我國基礎設施公募 REITs 范圍之內， REITs 項目覆蓋領域日益廣泛。

生態(tài)環(huán)保、產業(yè)園區(qū)、倉儲物流等基礎設施是 REITs 的底層資產，公募 REITs 對于 基礎設施領域的投資與我國當前穩(wěn)住經濟增長的政策路徑相契合。同時，REITs 作為盤 活存量資產的重要方式，可以有效降低政府債務風險、拓寬社會投資渠道。在今年穩(wěn)增 長的政策背景下，結合稅收政策、擴募規(guī)則出臺以及 REITs 試點范圍擴大等影響因素， 我國公募 REITs 市場將迎來新的發(fā)展機遇和發(fā)展空間。

2. 擴募規(guī)則出臺，帶來行業(yè)新格局 擴募細則出臺，公募 REITs 擴容加速。5 月 31 日，上交所、深交所發(fā)布《公開募集 基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號——新購入基礎設施項目（試行）》 和《公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務指引第 3 號—新購入基礎設施項目（試行）》， 該《指引》對于新購入基礎設施項目、擴募發(fā)售、信息披露等方面做出了明確規(guī)定，完 善擴募安排，規(guī)范了公募 REITs 的規(guī)則體系。 擴募是基礎設施 REITs 的重要機制。所謂擴募，指的是 REITs 在發(fā)起募集之后，再 次募集資金的行為，募集到的資金可作為新購入基礎設施項目的資金來源。REITs 擴募 包括定向擴募、公開擴募和向原持有人配售三種發(fā)售方式，其中定向擴募屬于向特定對 象發(fā)售，向原持有人配售和公開擴募屬于向不特定對象發(fā)售。

擴募規(guī)則的出臺進一步完善了我國基礎設施 REITs 規(guī)則體系，有效提升 REITs 產品 的競爭力和吸引力。本次《指引》對于新購入基礎設施項目、擴募發(fā)售、信息披露等方 面做出了明確規(guī)定，完善擴募安排，規(guī)范了公募 REITs 的規(guī)則體系。同時，為推動基礎 設施 REITs 的發(fā)展，上交所、深交所暫免收取基礎設施 REITs 擴募業(yè)務的上市初費、上 市月費、交易經手費及非限售份額參與要約收購業(yè)務費用。

擴募有助于推動 REITs 市場規(guī)模增長。擴募是 REITs 的重要融資方式之一，通過擴 募可以增發(fā)份額，收購能夠為投資人帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質資產。《指引》中指出申請新 購入基礎設施項目，基礎設施基金應當符合投資運作穩(wěn)健，運行時間原則上滿 12 個月， 運營業(yè)績良好，治理結構健全等條件。我國首批上市的 9 只公募 REITs，目前已平穩(wěn)運 行一周年，原則上符合擴募條件，擴募規(guī)則出臺有利于已上市主體增發(fā)份額收購優(yōu)質資 產，實現(xiàn)規(guī)模擴張。

擴募有助于優(yōu)化投資組合，提高投資者收益率。目前我國的 REITs 產品底層資產大 多為單一的基礎設施資產，投資者收益率與單一項目緊密掛鉤，風險較高。通過擴募機 制，REITs 產品可以引入新的項目，延長 REITs 期限，優(yōu)化投資結構，達到了分散風險 的目的。同時，引入的新項目大多為優(yōu)質資產，可以為投資者帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，進一 步提高投資者收益率。 擴募有助于盤活存量資產，支持實體經濟發(fā)展。目前我國有大量基礎設施存量資產， REIT 原始權益人通過轉讓取得的資金可以用于新項目的投資建設，打通“投資-運營-退 出-再投資”的完整閉環(huán)，推動投融資良性循環(huán)，進一步盤活存量資產，實現(xiàn)我國宏觀經 濟穩(wěn)增長的政策目標。

擴募細則發(fā)布，環(huán)保行業(yè)有望優(yōu)先受益。國內生態(tài)環(huán)保領域的兩只 REITs，中航首 鋼生物質 REIT 和富國首創(chuàng)水務 REIT，底層資產主要涉及固廢和水務兩個領域，《指引》 中指出新購入的基礎設施項目要與基礎設施基金當前持有基礎設施項目為同一類型。原 始權益人可借此將已有的優(yōu)質同類項目納入現(xiàn)有 REIT 產品中，推動固廢、水務領域的 新項目投資，拉動行業(yè)經濟增長。（報告來源：未來智庫）

5 重點企業(yè)分析

瀚藍環(huán)境。30 年發(fā)展鑄就產業(yè)鏈齊全的行業(yè)白馬，2021 年固廢板塊表現(xiàn)亮眼，燃 氣板塊拖累業(yè)績。2021 年垃圾焚燒發(fā)電新增日處理產能 8300 噸，同比增長 48%；運營 效率同步提升，帶動收入利潤大幅增長，板塊實現(xiàn)凈利潤 7.17 億元，貢獻公司凈利潤 60%。燃氣板塊受成本影響，盈利大幅減少。2022/2023 年固廢仍將快速發(fā)展，燃氣業(yè)績 有望反轉。固廢板塊 2022/2023 年在規(guī)模上仍然會有穩(wěn)定快速的增長；供水、排水業(yè)務 保持相對平穩(wěn)發(fā)展為公司發(fā)展提供支撐；燃氣業(yè)務 2022 年公司將盡量實現(xiàn)盈虧平衡， 2023 年隨著氣價的平穩(wěn)以及價格關系的理順，盈利有望反轉，需求增長成果將逐步顯現(xiàn)， 利潤規(guī)模會有一個較快的增長。在 2022/23 年這種規(guī)模的快速擴張之后，公司進入運營 為主的階段，收入、利潤、現(xiàn)金流都會非常穩(wěn)定、優(yōu)異，分紅比例也會有顯著提升，伴 隨著估值中樞將會明顯上移。

高能環(huán)境。高能環(huán)境是國內最早從事專業(yè)固廢污染防治技術研究、成果轉化和提供 污染防治系統(tǒng)解決方案的高新技術企業(yè)之一。公司環(huán)境修復業(yè)務與垃圾焚燒業(yè)務穩(wěn)步發(fā) 展，同時，2020 年公司正式提出以固廢危廢資源化利用為主要發(fā)展方向，生活垃圾處理、 環(huán)境修復等領域協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略。2021 年，通過外延收購公司危廢資源化業(yè)務快速擴張， 資源化收入同比增長 156%，橫向資源化品類與縱向深度資源化布局同步拓展。未來垃 圾焚燒發(fā)電及危廢資源化產能仍將繼續(xù)拓展。隨著垃圾焚燒產能逐漸釋放以及危廢資源 化產能提升，公司運營收入占比不斷提升。公司管理能力優(yōu)秀，企業(yè)未來發(fā)展可期。

清新環(huán)境。公司在燃煤電廠煙氣治理方面具有較強競爭力，同時近年來不斷對業(yè)務 范圍進行拓展。一方面，在煙氣治理領域，不斷推動鋼鐵、焦化、有色、石化等非電領域業(yè)務；另一方面，公司以工業(yè)煙氣治理為基礎，逐步延伸供熱、資源綜合利用、節(jié)能、 危廢、水務咨詢、智慧環(huán)境及生態(tài)修復業(yè)務。同時公司積極尋求國資層面戰(zhàn)略合作，2019 年 7 月引入川發(fā)環(huán)境國資控股股東，推動公司跨入新的發(fā)展階段。2022 年公司明確了 “十四五”期間“生態(tài)化、低碳化、資源化”的戰(zhàn)略發(fā)展方向。公司運營管理能力優(yōu)異， 以成為綜合性環(huán)境服務商為發(fā)展目標。在國企股東的資信、資金、資源等平臺能力支撐 下，預計“十四五”期間業(yè)績將迎來突破式增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】