我們看到，申聯(lián)環(huán)保的收入、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)都大幅上漲，復(fù)合年化增長(zhǎng)率都達(dá)到了27%左右。我們看到大股東的年化收益大約也在30%左右，因此我們可以大體判斷，股東增值主要還是來(lái)源于標(biāo)的資產(chǎn)的增值。

我們從PE倍數(shù)上也可以看到，公司的PE倍數(shù)大體維持在10-15倍左右，并不是特別離譜。2022年業(yè)績(jī)雖然有所下滑，但大體估值也跟著大幅下滑，PE、PB都看起來(lái)相對(duì)合理些�？紤]到其體量規(guī)模，可持續(xù)性，實(shí)際資本市場(chǎng)給的估值并不高。

注：這個(gè)倍數(shù)是按照危廢資產(chǎn)置換的股份市值與其利潤(rùn)，凈資產(chǎn)的比值，并不是上市公司整體的PB，PE。

二、公司的成長(zhǎng)性分析-準(zhǔn)確地把握住行業(yè)趨勢(shì)

我們知道企業(yè)的價(jià)值主要看兩部分，一個(gè)是成長(zhǎng)性，一個(gè)是盈利能力。

我們看到公司的成長(zhǎng)性很高，收入利潤(rùn)，都持續(xù)增長(zhǎng)。收入增長(zhǎng)一個(gè)原因是產(chǎn)能擴(kuò)張，還有就是單價(jià)的上漲。大宗商品價(jià)格隨行就市，我們重點(diǎn)看公司的產(chǎn)能是如何上漲的。

公司2021年報(bào)中披露

公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，在全國(guó)形成戰(zhàn)略卡位公司前端現(xiàn)有產(chǎn)能 178 萬(wàn)噸，處于同行業(yè)第一。2019-2020 年為公司產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 107.6%。在建籌建產(chǎn)能充足，公司還在陸續(xù)落地危廢處置前端項(xiàng)目，主要包括：湖南郴州37 萬(wàn)噸、遼寧大連30 萬(wàn)噸、四川德陽(yáng)30 萬(wàn)噸，與目前已投運(yùn)的產(chǎn)能合計(jì) 275 萬(wàn)噸。截至 2021 年底，合計(jì)產(chǎn)能仍為行業(yè)第一。

公司銅的產(chǎn)量從2017年的5萬(wàn)噸，漲到12.8萬(wàn)噸，增幅156%。公司的收入從2017年的45億漲到131億，增幅為191%。我們可以得出定性的結(jié)論，公司的收入上漲，核心還是產(chǎn)能的放大。對(duì)于危廢資源化的行業(yè)而言，產(chǎn)能受到兩個(gè)因素影響，市場(chǎng)供需關(guān)系，競(jìng)爭(zhēng)格局。

市場(chǎng)供需可能受到危廢管理從嚴(yán)的影響，擠壓了一些不規(guī)范企業(yè)的生存空間。也有大宗商品漲價(jià)，導(dǎo)致資源化回收的市場(chǎng)空間變大。個(gè)人理解，資源化不同于一般無(wú)害化處理。所謂的危廢資源化，核心是資源化，危廢是額外的屬性。這是個(gè)傳統(tǒng)的冶煉加工行業(yè)，并不是監(jiān)管嚴(yán)格才興起的，因此受到危廢大環(huán)境監(jiān)管的影響相對(duì)很小。

還有一個(gè)就是競(jìng)爭(zhēng)格局，整個(gè)資源化技術(shù)門檻不高，是傳統(tǒng)的冶煉加工技術(shù)，行業(yè)前景好了，必然會(huì)有大量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌入，事實(shí)上也是如此，多個(gè)上市公司玩家進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。當(dāng)然還有許多中小企業(yè)退出這個(gè)行業(yè)，因此大企業(yè)還是可以搶占很多市場(chǎng)的。

總體而言，行業(yè)整體需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，集中度逐漸提高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手魚龍混雜。

公司的業(yè)績(jī)上漲的可能幾個(gè)因素，公司實(shí)力雄厚，敢于投資建廠，擴(kuò)大產(chǎn)能。公司的規(guī)模體量較大，擠壓了一些小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，危廢的監(jiān)管嚴(yán)格，可能導(dǎo)致小廠倒閉，產(chǎn)生了集中的趨勢(shì)。大宗商品的價(jià)格上漲，可能導(dǎo)致回收的意愿加強(qiáng)，行業(yè)總量上升。也可能是公司通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，擠壓了一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這些因素共同地導(dǎo)致公司產(chǎn)量的上漲。

總體而言，公司抓住了這個(gè)機(jī)遇，投資建廠，擴(kuò)大產(chǎn)能，匹配相關(guān)資源，獲取行業(yè)紅利，配合上大宗商品的上漲趨勢(shì)，公司取得了預(yù)期的擴(kuò)張。

良好的判斷，可以讓企業(yè)享受行業(yè)早期的紅利，獲取巨額收益，推動(dòng)企業(yè)高速成長(zhǎng)。危廢資源化行業(yè)確實(shí)有賺錢機(jī)會(huì)，企業(yè)也確實(shí)賺到錢了。能夠充分利用行業(yè)成長(zhǎng)獲取收益，是不是一種能力呢？應(yīng)該是的，別人也在搶這塊市場(chǎng)，但企業(yè)把優(yōu)勢(shì)變現(xiàn)，這個(gè)也是本事。但企業(yè)是否能夠利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立門檻，或者是尋找到下一個(gè)周期行業(yè)呢？這就是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力問(wèn)題。

三、盈利能力分析-基礎(chǔ)性利潤(rùn)不多

我們?cè)賮?lái)看企業(yè)的盈利能力，是否獲得超額利潤(rùn)，是否可以持續(xù)。

如果通過(guò)僅是通過(guò)資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)張，本質(zhì)上沒(méi)有超額收益，有限的規(guī)模效應(yīng)很多時(shí)候被官僚體制給對(duì)沖掉。我們看一個(gè)企業(yè)擴(kuò)張的意義，在于其是否創(chuàng)造了超額收益，有超額收益的擴(kuò)張才有意義。

從上市公司角度講，收購(gòu)一個(gè)項(xiàng)目本質(zhì)上并不創(chuàng)造價(jià)值。而從項(xiàng)目角度上講，賺取平均利潤(rùn)也不創(chuàng)造價(jià)值。平均利潤(rùn)我們一般按照凈資產(chǎn)收益率來(lái)算，比如按照8%，實(shí)際上大部分上市公司是做不到8%的。

我們發(fā)現(xiàn)浙富收購(gòu)的這個(gè)標(biāo)的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超過(guò)8%，平均達(dá)到19.18%，也就是說(shuō)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到這個(gè)水平的時(shí)候，就要加速擴(kuò)張。從這個(gè)角度看，申聯(lián)環(huán)保的加速擴(kuò)張，取得了很好的杠桿效應(yīng)，放大了企業(yè)的價(jià)值。

超額收益

我們分析下，企業(yè)的超額利潤(rùn)率是如何獲得的。我們今天采用的是凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)。我們常說(shuō)的毛利率實(shí)際上要考慮個(gè)周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率快的話，毛利率低點(diǎn)也問(wèn)題不大，針對(duì)一些加工制造業(yè)，具有貿(mào)易屬性的商業(yè)模式而言，凈資產(chǎn)收益率更能全面的反映企業(yè)的盈利能力。

我們理解所有盈利能力，都來(lái)源于以下幾點(diǎn)，一個(gè)是資產(chǎn)投資帶來(lái)的收益補(bǔ)償，這里面包括重資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以及一些營(yíng)運(yùn)資金的占用補(bǔ)償。兩者都是占用了企業(yè)的資金，給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)要求有一定的回報(bào)。一般要求，4-8%的回報(bào)，大企業(yè)要求低些，小企業(yè)要求高些。

另外一個(gè)就是企業(yè)家自身的經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性帶來(lái)的的一些系統(tǒng)性補(bǔ)償，包括采購(gòu)銷售、管理、運(yùn)營(yíng)、生產(chǎn)這些。一般要求2%個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。上述兩個(gè)點(diǎn)構(gòu)成一般企業(yè)的凈利率來(lái)源，構(gòu)成了基礎(chǔ)性利潤(rùn)。

還有就是企業(yè)家長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)帶來(lái)的補(bǔ)償，這里面包括品牌、技術(shù)、特殊的成本優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、特許經(jīng)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，一般而言這些是超額利潤(rùn)的來(lái)源。

還有就是一次性的特殊利潤(rùn)。比如行業(yè)早期，市場(chǎng)空間大，供不應(yīng)求，這個(gè)會(huì)有一些利潤(rùn)，但這塊利潤(rùn)很快就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者擠占，許多時(shí)候還會(huì)帶來(lái)惡性競(jìng)爭(zhēng)。這種利潤(rùn)，是企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，但后面也會(huì)適當(dāng)?shù)匮a(bǔ)償回去的。有些是一次性利潤(rùn)，有些是周期性利潤(rùn)，后期會(huì)補(bǔ)償回去的。

還有一種特殊的利潤(rùn)，就是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，比如做一些小概率的投機(jī)行為，如果出事了，企業(yè)就巨虧，如果不出事，企業(yè)就小賺，因?yàn)槌鍪碌母怕时容^小，所以企業(yè)很容易前期賺一些超額利潤(rùn)，但這掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)。有些風(fēng)險(xiǎn)是蘊(yùn)含在資產(chǎn)之中，有些風(fēng)險(xiǎn)是隨著交易結(jié)束而表面結(jié)束。

比如企業(yè)放了五筆高利貸，賺了20%的收益，但這幾筆本金都沒(méi)有得到償還，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有釋放，這個(gè)時(shí)候利潤(rùn)可能是真實(shí)的，但是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。然后這五筆貸款都收回了本金利息，是不是風(fēng)險(xiǎn)就消失了呢，理論上是這樣的。但風(fēng)險(xiǎn)收益卻形成了錯(cuò)誤的經(jīng)驗(yàn)，在投資者的內(nèi)心扎下了投機(jī)的根。凡是賺這種風(fēng)險(xiǎn)的錢的，很少有能不再送回去的。不管多大企業(yè)，不管企業(yè)家是否意識(shí)到了自己的風(fēng)險(xiǎn)，凡是賺錢容易的，必然會(huì)加倍送回去。

這里面最容易迷惑人的就是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)和周期利潤(rùn)，一般都會(huì)偽裝成超額利潤(rùn)。

一般而言，企業(yè)應(yīng)該利用行業(yè)前期給的優(yōu)勢(shì)，不斷地建立護(hù)城河，不斷地拓展市場(chǎng)，同時(shí)長(zhǎng)時(shí)間的積累，持續(xù)獲取超額收益，形成偉大公司。

盈利能力分析

我們看本案究竟屬于哪種盈利能力，我們看企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，是冶煉加工，即將原材料進(jìn)行冶煉加工，然后形成大宗商品進(jìn)行出售。

企業(yè)投入的資源，包括前端的收集、中間的處理、后端的銷售。由于是大宗商品，銷售幾乎沒(méi)有什么特點(diǎn)，企業(yè)銷售費(fèi)用占比極低，可以忽略。本質(zhì)上就在采購(gòu)渠道和生產(chǎn)上創(chuàng)造價(jià)值。

其中管理費(fèi)用包括采購(gòu)，生產(chǎn)中包含技術(shù)，同時(shí)企業(yè)還有一些占用資本的投資，以及一部分營(yíng)運(yùn)資金的占用。這些都需要得到補(bǔ)償，構(gòu)成了企業(yè)的基礎(chǔ)利潤(rùn)。

我們看到企業(yè)的生產(chǎn)折舊比例不高，營(yíng)運(yùn)資金占比也不大，實(shí)際上企業(yè)是個(gè)相對(duì)輕資產(chǎn)的公司，或者是不是大額投資的公司。按照50億的廠房設(shè)備來(lái)看，周轉(zhuǎn)率超過(guò)2倍，按照10億的營(yíng)運(yùn)資金看，周轉(zhuǎn)率超過(guò)10倍。這里面采購(gòu)可能會(huì)創(chuàng)造些價(jià)值，但企業(yè)作為規(guī)范企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)這塊分包給個(gè)體戶去做，創(chuàng)造價(jià)值的比例也很小。這樣的企業(yè)，我們認(rèn)為正常情況下給出8-10%個(gè)點(diǎn)的資產(chǎn)收益率是合理，如果是上市公司規(guī)范要求高些，可能還會(huì)降低2個(gè)點(diǎn)。

研發(fā)費(fèi)用

這里我們要重點(diǎn)研究下，企業(yè)超額利潤(rùn)是否來(lái)源于其技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)是企業(yè)一直強(qiáng)調(diào)的，技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。我們看看企業(yè)的研發(fā)，企業(yè)的每年研發(fā)近7億，這個(gè)研發(fā)比例是很高的。但是我們一定要知道研發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)可操縱性極強(qiáng)，我們需要多個(gè)角度分析驗(yàn)證。我們看下研發(fā)構(gòu)成，主要是直接投入和職工薪酬。這些理論上講，都可以是生產(chǎn)成本調(diào)整科目轉(zhuǎn)化的，我們需要?jiǎng)e的證據(jù)來(lái)驗(yàn)證。

我們?cè)購(gòu)难邪l(fā)人員構(gòu)成上看，企業(yè)有800多人研發(fā)，其中博士碩士大約占47人，占比5.8%，雖然占比很低，但整個(gè)公司碩士以上的只有85人。然后�？坪透咧幸韵碌难邪l(fā)人員共計(jì)511人，64%。一個(gè)高科技的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%的企業(yè)，研發(fā)人員竟然靠64%的本科以下學(xué)歷造就的。在今天大學(xué)生滿天飛的情況下，企業(yè)還有大量的高中文憑以下的研發(fā)人員，令人驚訝。

研發(fā)費(fèi)用這個(gè)本身就是分類，企業(yè)在報(bào)表上已經(jīng)充分的披露的研發(fā)的構(gòu)成，以及研發(fā)人員的構(gòu)成，如何去判斷其研發(fā)能力，應(yīng)該是由報(bào)表使用者自行判斷。

當(dāng)然這家企業(yè)是我看到的在危廢行業(yè)配置比較高的，還有的危廢企業(yè)利潤(rùn)上億，連一個(gè)本科以上學(xué)歷都沒(méi)有。個(gè)體上看學(xué)歷不代表能力，但整體上看，學(xué)歷跟能力還是有很強(qiáng)的正相關(guān)性的。

其他的優(yōu)勢(shì)

企業(yè)年報(bào)中，認(rèn)為自己的核心優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈齊全，規(guī)模效應(yīng)，布局合理，技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，循環(huán)經(jīng)濟(jì)。

我們仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)這幾個(gè)所謂優(yōu)勢(shì)，真正的價(jià)值很有限。

1、產(chǎn)業(yè)鏈齊全并不創(chuàng)造超額價(jià)值，只會(huì)提升毛利率，但不會(huì)提升凈資產(chǎn)收益率。本案中企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還是很高的，不應(yīng)當(dāng)是產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。

2、規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)目前是龍頭企業(yè)，綜合管控能力可能是一種優(yōu)勢(shì)。但從成本角度看，這個(gè)規(guī)模不具備什么太強(qiáng)的降本效應(yīng)，同時(shí)規(guī)模優(yōu)勢(shì)本身也是風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

3、布局合理，短期有一定意義，但意義不大，因?yàn)殚L(zhǎng)期看，還是會(huì)平衡，并不是說(shuō)在發(fā)達(dá)地區(qū)建廠，就一定會(huì)天然獲得優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)上還是看供需。

4、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，占比不大，優(yōu)勢(shì)不大，這個(gè)我們上面分析了。

5、循環(huán)經(jīng)濟(jì)，碳中和的概念，目前只是對(duì)行業(yè)趨勢(shì)有影響，對(duì)企業(yè)股價(jià)有影響，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)幾乎沒(méi)有影響。

如果說(shuō)企業(yè)的基礎(chǔ)凈資產(chǎn)收益率只有不到10%，研發(fā)技術(shù)又難以帶來(lái)超額利潤(rùn)，是什么讓企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%呢？

四、資產(chǎn)負(fù)債表異常-大量囤貨

我們發(fā)現(xiàn)公司的總資產(chǎn)218億，但流動(dòng)資產(chǎn)比例很高，達(dá)到60.77%。負(fù)債率53.71%不高，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債的比例達(dá)到88.15%，這個(gè)是很高的。公司的流動(dòng)比例1.28，公司的速動(dòng)比率只有0.58。

我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)報(bào)表中最大的異常就是存貨。我們?cè)僮屑?xì)看存貨的構(gòu)成。其中原材料占比達(dá)到76.1%，在產(chǎn)品只有18%。我們發(fā)現(xiàn)了企業(yè)在大量地囤貨。實(shí)際上企業(yè)的合理原材料庫(kù)存不需要超過(guò)1個(gè)月，原材料中至少有40億是在囤貨。

當(dāng)然公司這不是簡(jiǎn)單的貿(mào)易行為，但也是粗加工簡(jiǎn)單制造業(yè)。大量囤貨本質(zhì)上就是賭大宗商品價(jià)格，打算低買高賣。

我們看公司的負(fù)債端也很奇怪，大量的短期借款，同時(shí)應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)比例也很高，一般正常而言，應(yīng)付賬款應(yīng)該略小于應(yīng)收賬款，我們看到公司的應(yīng)收應(yīng)付占款比例達(dá)到34億，占比達(dá)到近16%。實(shí)際上這是在利用供應(yīng)鏈做融資，同時(shí)公司還有5億左右的拆借款也是用于購(gòu)買存貨了。

公司賬上現(xiàn)金有28億左右，看起來(lái)很多，但公司依舊進(jìn)行大量的短期融資，說(shuō)明大量現(xiàn)金是用來(lái)機(jī)動(dòng)性投機(jī)的。公司的存貨金額很高，同時(shí)又匹配了很大的現(xiàn)金，說(shuō)明公司在不斷地觀察市場(chǎng)，進(jìn)行大宗商品的投資與交易。公司為此通過(guò)短期借款，占用供應(yīng)商資金，以及拆解等行為，來(lái)維持這個(gè)投資資金需求。公司2022年上半年利息達(dá)到1.25億，全年預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到2.5億以上，實(shí)際上應(yīng)該是支持了近50億的融資額。

公司還有個(gè)科目是金融交易資產(chǎn)，實(shí)際上是公司做的套期保值。公司2022年累計(jì)交易金額達(dá)到111億元，期末投入的資金額達(dá)到41億元，占公司凈資產(chǎn)的41.53%。這個(gè)應(yīng)該是指期貨的套期價(jià)格，不是期權(quán)的價(jià)值。公司2022年上半年套期產(chǎn)生的收益達(dá)到4.35億，計(jì)入成本之中。

從公司的資產(chǎn)負(fù)債表上看，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是存貨的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，公司做了一些套期保值，但感覺(jué)覆蓋度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，同時(shí)公司并不是有比例的套保，而是選擇性的套保，比如行情上漲的時(shí)候，并沒(méi)有套保，行情下跌的時(shí)候進(jìn)行了一定的套保。這個(gè)看起來(lái)很合理，但實(shí)際上就是在進(jìn)行期貨炒作，公司稍微的一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，就是有實(shí)物資產(chǎn)，扛得時(shí)間長(zhǎng)些。

五、超額盈利能力來(lái)源-大宗商品交易

1、超額利潤(rùn)來(lái)源

企業(yè)的利潤(rùn)還有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是行業(yè)周期利潤(rùn)，一個(gè)是大宗商品投機(jī)利潤(rùn)。

我們前文分析到企業(yè)的成長(zhǎng)，導(dǎo)致供給跟不上，產(chǎn)能充分利用，利潤(rùn)就會(huì)上升。等供給需求跟上后，產(chǎn)能閑置，利潤(rùn)就會(huì)下滑。由于整個(gè)行業(yè)的無(wú)論是資金門檻，還是技術(shù)門檻，還是管理門檻，都不是很高，高額利潤(rùn)必然會(huì)有更多的人進(jìn)入，實(shí)際上危廢行業(yè)的周期已經(jīng)過(guò)了，很多上市公司收購(gòu)的危廢利潤(rùn)都到了頂點(diǎn)，出現(xiàn)了下滑，其理由也是供給關(guān)系的改變。當(dāng)然資源化這個(gè)行業(yè)早于無(wú)害化，毛利率和競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不如無(wú)害化。所以企業(yè)確實(shí)有一些周期性利潤(rùn)，但應(yīng)該占比不高。

剩下企業(yè)一塊重要利潤(rùn)，就是大宗商品周期性的上漲，以及企業(yè)單向的套保操作。企業(yè)一直承認(rèn)，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)利潤(rùn)有正面影響，而過(guò)去幾年金屬價(jià)格整體呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)。但我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不但沒(méi)有套保，還主動(dòng)利用商品價(jià)格上漲做了些投資，放大大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

正常加工制造業(yè)企業(yè)，應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行套保，只是賺自己的加工費(fèi)。但實(shí)踐中絕大多數(shù)企業(yè)在行情上漲的時(shí)候，都不會(huì)做套期保值，都會(huì)囤貨，賺取更大的利益，甚至有的放杠桿進(jìn)行反向套保操作，放大利潤(rùn)。

2、套期保值與囤貨待漲

我們知道2021年，囤貨60億，金屬價(jià)格大度上漲，公司的毛利，利潤(rùn)來(lái)到了峰值。如果全年主要商品漲幅達(dá)到20%，企業(yè)的利潤(rùn)就可以達(dá)到12億。這個(gè)對(duì)于2021年20多億的利潤(rùn)，占比超過(guò)50%。

公司對(duì)此也進(jìn)行了大量的套期保值，2021年購(gòu)買期貨182億，出售146億，期末投資額達(dá)到36億，占凈資產(chǎn)比例的37.08%。但公司虧損只有7000多萬(wàn)。這說(shuō)明公司大部分時(shí)間并沒(méi)有真正的進(jìn)行套期，只是象征的做了些套保，放棄了風(fēng)險(xiǎn)管控，大幅享受了增值帶來(lái)的收益。

2022年，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了沖高回落，企業(yè)進(jìn)行了套保，收益達(dá)到4億以上，有效地提升了企業(yè)的毛利率。2022年企業(yè)的毛利大約為15.79%，如果不進(jìn)行套�？赡軐�(shí)際毛利只有10%了。這里面還要考慮囤貨的財(cái)務(wù)成本，調(diào)整為研發(fā)費(fèi)用的成本，整體看，存貨的減值準(zhǔn)備。套保只是緩解了下下滑的速度。

如果大宗商品降價(jià)的，會(huì)導(dǎo)致處理量大幅增加，企業(yè)固定的加工費(fèi)毛利占比應(yīng)該是上漲的，企業(yè)不漲反跌，證明了實(shí)際跌得更多。

3、套保的目的與風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的套保，目的是為了防止自己生產(chǎn)周期過(guò)程中價(jià)格的波動(dòng)。如果價(jià)格下降了，有套期保值來(lái)補(bǔ)償，上升了，套期保值則對(duì)沖。但是一個(gè)企業(yè)想囤貨了，就不存在所謂的套保了，囤貨就是賭單邊價(jià)格上漲，一邊主動(dòng)囤貨，一邊套保是不合邏輯的，2022年價(jià)格下跌幅度比較大，企業(yè)囤貨量比較大，無(wú)法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些對(duì)沖效應(yīng)。

那是不是企業(yè)在金屬商品上漲的時(shí)候就囤貨，下跌的時(shí)候就看空，漲跌都賺呢？要是有這樣的投資水平，還做啥企業(yè)，判斷得準(zhǔn)漲跌，整個(gè)資本市場(chǎng)都不夠你玩的。那是不是企業(yè)自身有一定足夠的現(xiàn)貨，可以獲得優(yōu)勢(shì)呢？這個(gè)可能獲得一些優(yōu)勢(shì)，但一年不到20萬(wàn)噸的金屬，百億級(jí)的體量，在大型商品生產(chǎn)企業(yè)面前，這點(diǎn)優(yōu)勢(shì)不值一提。那么企業(yè)長(zhǎng)期從事行業(yè)，是否會(huì)有一些對(duì)價(jià)格的敏感經(jīng)驗(yàn)?zāi)�？這個(gè)也不可能，原因還是比他大的玩家，玩的時(shí)間長(zhǎng)的玩家有都是，也沒(méi)見誰(shuí)能夠真正在期貨市場(chǎng)上穩(wěn)定盈利的。

從這個(gè)角度看，企業(yè)確實(shí)在這兩年，一次囤貨賺了些，一次套保賺了些，目前大量的存貨還存在風(fēng)險(xiǎn)。但這些利潤(rùn)既是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，同時(shí)也不具有可持續(xù)性。做期貨長(zhǎng)期看就是零和博弈，你短期賺到的錢，必然會(huì)影響自己的心態(tài)，最終加倍奉還。我們看到了公司套保里面賺了很多錢，如果全額套保，可能要虧損10個(gè)億以上，以保證自身的生產(chǎn)毛利不受侵蝕，而公司兩年反而賺了4個(gè)億。這個(gè)中間的差額14個(gè)億應(yīng)該是投機(jī)獲得的收益，是不可持續(xù)的。

4、持續(xù)性的利潤(rùn)

考慮到企業(yè)2021年20億的利潤(rùn)中至少有一半以上是這種投機(jī)性利潤(rùn)，不僅承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，而且也不可持續(xù)。如果企業(yè)10億左右的利潤(rùn)，考慮到自身的各種規(guī)模效應(yīng)啥的匹配上80億左右的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率在10-12%左右還是合理的。

這10-12%可能還隱藏著一些周期上揚(yáng)的利潤(rùn)，也就是說(shuō)正常凈資產(chǎn)收益率，就是8-10%，行情不好的時(shí)候會(huì)降到6-8%。如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，可能會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

我們看一些同行的毛利，總體都是下降趨勢(shì)，但整體毛利率也比較高，正在歸回過(guò)程中。東江是老牌企業(yè)，毛利持續(xù)下滑，大體代表行業(yè)趨勢(shì)。申聯(lián)前期低可能是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，中間高，可能有做些金屬投機(jī)行為。高能環(huán)境先高后低，可能也有利潤(rùn)調(diào)整。幾家企業(yè)業(yè)務(wù)相似度較高，趨勢(shì)一致，但相差較大，可能每家操作的手法不同，導(dǎo)致的報(bào)表失真，波動(dòng)較大。

大體上隨著競(jìng)爭(zhēng)激烈，大宗商品回落，企業(yè)的合理毛利率應(yīng)該在10%左右。

六、資本運(yùn)作-簡(jiǎn)單高效

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

本案中，資本運(yùn)作手段不多。先是尋找標(biāo)的，投資入股。在2017年左右，投資危廢行業(yè)不早不晚，東方園林做得更早，但沒(méi)有堅(jiān)持住。企業(yè)選擇的標(biāo)的申聯(lián)環(huán)保還可以，然后通過(guò)增資，收購(gòu)了東方園林之前收購(gòu)的申能環(huán)保。

標(biāo)的在上市公司定增收購(gòu)之前，以75億的估值進(jìn)行一輪定增。金額不大，只有8000萬(wàn)，但對(duì)企業(yè)進(jìn)行了重新定價(jià)，使標(biāo)的公司市值從40億到129億之間有了個(gè)過(guò)渡，起到了不錯(cuò)的效果。

之后就是一個(gè)定增收購(gòu)的過(guò)程，這個(gè)定增相對(duì)海外收購(gòu)，結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單得多，就是發(fā)行定增而已。最大的難點(diǎn)，就是價(jià)格有點(diǎn)高，是否侵害小股東利益。

實(shí)際上當(dāng)時(shí)上市公司凈利潤(rùn)只有1個(gè)多億，市值達(dá)到70億以上，總體上也是高估的，然后再買一個(gè)高估的企業(yè)，所有人都不虧。就是雙方都是高估值的合并，后面也共同承擔(dān)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)公司的市值跌掉50%，原有股東的市值從70億跌到35億，1個(gè)多億的利潤(rùn)，企業(yè)35億的估值也不低，也不算侵害小股東利益。

如果單就項(xiàng)目而言，129億的估值可能是貴了些，但考慮到對(duì)價(jià)方式，誰(shuí)也沒(méi)吃虧。因?yàn)槭窍虼蠊蓶|定增，同一控制人下的收購(gòu)，資本公積對(duì)沖了商譽(yù)，報(bào)表也沒(méi)有什么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、股價(jià)波動(dòng)

為什么股價(jià)大幅上漲呢？公司的市值最高的時(shí)候達(dá)到440億，這個(gè)跟公司的利潤(rùn)還是有關(guān)的，公司2021年利潤(rùn)達(dá)到23億多，440億的估值也不過(guò)19倍左右。考慮到過(guò)去的成長(zhǎng)性，這個(gè)估值并不高，研究員從來(lái)不會(huì)考慮可持續(xù)性問(wèn)題。

公司也蹭了一些雙碳的概念，新能源的概念，整體上而言，對(duì)股價(jià)有所影響，但影響不大。

我們綜合分析，企業(yè)前期趕上行業(yè)的好機(jī)會(huì)，迅速地進(jìn)行了擴(kuò)張，并購(gòu)獲取了一定的超額收益，最后幾年通過(guò)炒大宗商品，大幅放大了企業(yè)的業(yè)績(jī)，給企業(yè)未來(lái)留下了隱患。而后面隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，大宗商品的不可持續(xù)性，以及可能的反噬效應(yīng)，企業(yè)的業(yè)績(jī)可能會(huì)大幅下滑，企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的邏輯存在很大疑問(wèn)，估值體系可能會(huì)重構(gòu)。

3、估值模型

我們?cè)倏聪缕髽I(yè)收購(gòu)時(shí)的估值模型。

估值中最核心的就是，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，從折現(xiàn)系數(shù)上看不低，相對(duì)靠譜。那么核心就看企業(yè)能否長(zhǎng)時(shí)間維持較高的現(xiàn)金流。如果企業(yè)能夠持續(xù)維持20億每年的現(xiàn)金流，公司估值129億是沒(méi)有問(wèn)題的。

我們從敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率變動(dòng)12%，只是增加1-2個(gè)點(diǎn)，就會(huì)對(duì)整個(gè)模型造成極大的影響。

而實(shí)踐中，大宗商品價(jià)格波動(dòng)極大。對(duì)整個(gè)模型會(huì)造成階段的沖擊，如果不考慮凈資產(chǎn)的話，極端情況下，估值可能為負(fù)。從最近兩年的實(shí)踐上看，企業(yè)的收入大幅波動(dòng)，毛利率大幅波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)會(huì)極大影響到企業(yè)價(jià)值，除非企業(yè)做套保，而實(shí)踐中，企業(yè)做的是單邊投機(jī)。

我們做估值，實(shí)際上要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)做，我之前分析，企業(yè)的基礎(chǔ)毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期會(huì)增加毛利，后期會(huì)降低毛利。當(dāng)然后期企業(yè)也可以通過(guò)其他手段提升毛利，但現(xiàn)實(shí)中，大部分企業(yè)都是被動(dòng)的。

然后對(duì)于這種大宗商品的加工制造業(yè)，一定要考慮到套期，與不套期的利潤(rùn)，以及賭單邊漲跌的利潤(rùn)。

這里面還涉及到一個(gè)對(duì)賭的問(wèn)題，我們理論上講，對(duì)賭的都是可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。但由于企業(yè)可以利用金屬價(jià)格的波動(dòng)，做些投機(jī)，這些利潤(rùn)原則上，不算是持續(xù)的利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)中企業(yè)完全可以做成經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。如果賭對(duì)了，就順利完成利潤(rùn)，如果賭錯(cuò)了，資產(chǎn)減值少計(jì)提些就可以，風(fēng)險(xiǎn)也不大。尤其是大股東控制的企業(yè)，完全可以利用投資金屬商品來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的。

七、復(fù)盤總結(jié)

悲觀者總是正確，只有樂(lè)觀者才會(huì)抓住機(jī)會(huì)。本案以16.4億的投資，賬面浮盈45億，總體上是還是非常成功的一筆投資，但從投資角度看，并沒(méi)有完成退出，也是存在一定的變數(shù)。

1、賺錢的邏輯

企業(yè)家有幾個(gè)可以退出的節(jié)點(diǎn)，從這些節(jié)點(diǎn)上看，都是盈利的。

1，企業(yè)40億的估值投資后，企業(yè)產(chǎn)能上升，利潤(rùn)大幅上漲，雖然在預(yù)期之內(nèi)，但是也是超預(yù)期的，體現(xiàn)了企業(yè)家的投資判斷力。

2，能夠?qū)⒔灰淄咨仆瓿�，體現(xiàn)了資本運(yùn)作能力。

3，能夠在產(chǎn)業(yè)前期充分獲取優(yōu)勢(shì)，并利用杠桿放大產(chǎn)能，并成功做到，體現(xiàn)了執(zhí)行力。

4，在價(jià)格波動(dòng)期間，能夠賭對(duì)金屬價(jià)格波動(dòng)方向，囤貨獲取超額收益，套保對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，也體現(xiàn)出企業(yè)投機(jī)能力。

在收購(gòu)報(bào)告書中，提到大股東投資后的幾個(gè)貢獻(xiàn)，總結(jié)得也很到位。

A 為企業(yè)發(fā)展制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃

B 提升企業(yè)公司治理水平

C 拓寬企業(yè)發(fā)展融資渠道

D 推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行跨區(qū)域布局及項(xiàng)目落地

E 促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)工藝研發(fā)

應(yīng)該說(shuō)，大股東投資判斷能力可以，然后整體把控能力也沒(méi)有問(wèn)題，給企業(yè)戰(zhàn)略上提供了支持，讓企業(yè)不受到外界影響，可以全力的獲取利潤(rùn)，拓展產(chǎn)能，這個(gè)價(jià)值還是很大的。

2、虧損的邏輯

以我過(guò)去研究的案例來(lái)看，一年前盈利能力很強(qiáng)勁，一年后巨額虧損，現(xiàn)金流崩塌的案例比比皆是。我們既然無(wú)法提前判斷出這些企業(yè)破產(chǎn)的征兆，那么今后在研究的過(guò)程中，適度保持謹(jǐn)慎，也是非常有必要的。

我們用最悲觀的態(tài)度來(lái)估計(jì)，企業(yè)的套保失敗，金屬價(jià)格大幅下滑，企業(yè)反向操作，吐出之前的利潤(rùn)。然后產(chǎn)能過(guò)剩，惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致較長(zhǎng)時(shí)間，盈利能力大幅下滑。中間為了博業(yè)績(jī)，多次投機(jī)大宗商品失敗。

這種損失可能性有多大？

套保這個(gè)既然有賺，自然有賠，我覺(jué)得出現(xiàn)十億級(jí)別的虧損，應(yīng)該不會(huì)有任何意外，尤其是之前嘗到甜頭的。之前青山控股就出現(xiàn)了類似風(fēng)險(xiǎn)，再之前是中航油，期貨市場(chǎng)，出現(xiàn)多大的風(fēng)險(xiǎn)都不算黑天鵝。

行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，已經(jīng)有其他企業(yè)出現(xiàn)，危廢企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，也并不意外。

申聯(lián)現(xiàn)在存貨有近70億，極端情況下虧損20億的并非不可能，固定資產(chǎn)投資產(chǎn)能得不到釋放，實(shí)際上也會(huì)有10-20億的貶值，這企業(yè)的凈資產(chǎn)可能就會(huì)跌回30-40億。

根據(jù)塔勒布的研究，肥尾在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的概率，比我們以為的大得多。

3、交易總結(jié)

本案交易金額較大，上市公司發(fā)行股份對(duì)價(jià)129.2億，同時(shí)以15.8億的現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)，合計(jì)金額達(dá)到145億，在環(huán)保行業(yè)的并購(gòu)中可謂巨大。

公司對(duì)賭三年利潤(rùn)，到目前都有完成，但最后一年還是有些壓力。尤其是如果業(yè)績(jī)下滑，按照嚴(yán)格的減值測(cè)試計(jì)算，則有可能出現(xiàn)較大的補(bǔ)償。

本案最大特色，就是大股東提前布局，獲取了巨額的收益。但我們深入分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額盈利能力持續(xù)性一般，超額利潤(rùn)來(lái)源于行業(yè)周期，來(lái)源于囤貨炒大宗商品。帶來(lái)了利潤(rùn)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)存在巨大隱憂。

考慮到雙方都是換股，估值倍數(shù)，大股東股比相差不多，買者自負(fù)，也不存在什么侵害小股東利益的行為。

本案并購(gòu)中并沒(méi)有什么太多的協(xié)同的效應(yīng)，上市公司適當(dāng)?shù)貛椭�了企業(yè)的快速發(fā)展，也獲取了一定的利益。收購(gòu)體量太大，與原有的商業(yè)模式有較大的不同，很難產(chǎn)生所謂的協(xié)同。

業(yè)務(wù)能夠穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，主要還是標(biāo)的生產(chǎn)模式相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有什么太強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和壁壘，因此沒(méi)有出現(xiàn)其他并購(gòu)容易出現(xiàn)的文化沖突。同時(shí)小股東持股比例較高，也規(guī)避了一些利益沖突。這種不需要時(shí)間積累的簡(jiǎn)單行業(yè)，未來(lái)的可持續(xù)性，需要我們仔細(xì)思考，認(rèn)真判斷。

本案將原有幾十億市值的小企業(yè)，一下子推到了200-400億中型上市公司的舞臺(tái)上。公司擁有了更多的資源和能力，而利用這些資源做了一些大宗商品的投資行為，利弊如何，還需檢驗(yàn)。