最近，碧水源對賭一事引發(fā)行業(yè)關注。這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)績對賭、IPO對賭，以及其他內(nèi)容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。對賭到底是怎么回事?為什么會發(fā)生?我們分析了環(huán)保公司相關的36個對賭事件。

目錄

金錢永不眠：環(huán)保公司36個對賭事件分析

那些年簽下對賭協(xié)議的環(huán)保公司

業(yè)績對賭是主流，兼愛IPO

對賭協(xié)議對IPO影響

幾何輸贏天注定?

富貴險中求?

業(yè)績對賭迷局

對賭殘酷物語

結(jié)語

最近，行業(yè)又有一個大新聞，引起圍觀：因為碧水源原股東在股份轉(zhuǎn)讓時曾作出業(yè)績承諾補償約定，而2021年公司的業(yè)績低于該約定，觸發(fā)業(yè)績補償義務，需補償約10.04億元。

這件事吸引眼球之處主要是補償金額巨大，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)，業(yè)績對賭、IPO對賭，以及其他內(nèi)容的對賭，其實早已有之，近些年來還頗為流行。

對賭到底是怎么回事?為什么會發(fā)生?我們分析了環(huán)保公司相關的36個對賭事件。

這些對賭，多是環(huán)保企業(yè)危難或急于發(fā)展之時的城下之盟，也有IPO前的下注。很多時候，對賭協(xié)議由于“賭”字當頭，許多人會誤以為它是投資方(投行或者實體公司)和獲得資金的環(huán)保公司之間你死我活的博弈關系，實則不然，雙贏才是簽訂雙方共同追求的結(jié)果。在某些時候，它能促進公司擴大業(yè)績，而投資方同樣能從公司業(yè)績上升中獲益。

當投資方對于標的公司的發(fā)展并沒有那么確信的時候，為了己方的資金安全，對賭或者是合理合法的選擇；而對于融資方來說，為了高估值、多拿錢，簽個對賭協(xié)議，看起來也是可以接受的。只是在協(xié)議簽訂后，意外和明天哪個先到，誰也不知道。

那些年簽下對賭協(xié)議的環(huán)保公司

所謂對賭協(xié)議中“業(yè)績補償”“股權回購”等等條款，其實質(zhì)是針對標的公司的“估值調(diào)整機制”，E20綠谷工作室搜集整理了公開的對賭事件。

可以確定的是，環(huán)保行業(yè)里的對賭事件不會只有這些。之所以這36個對賭能被我們知道，是因為投資方、融資方中有一方是上市公司、新三板公司、準備IPO的公司，因此，這些公司的對賭協(xié)議都有公開信息。

融資方中除豐匯租賃外，其余35個均為環(huán)保公司。

投資方中有14個屬于財務投資人(市場化資本或者政府投資基金)，另有10個跨界而來的上市公司，如理工環(huán)科(現(xiàn)名理工能科)、奧克股份、冰輪環(huán)境(雖然公司名有環(huán)境二字，但其主營業(yè)務是低溫冷凍、中央空調(diào)等)、贊宇科技、京藍科技、潤邦股份、法爾勝等，以及一家跨界而來的央企中交集團。

主業(yè)是環(huán)保的有8家公司：興源環(huán)境、盈峰環(huán)境、中環(huán)裝備、雪浪環(huán)境五家，另有中節(jié)能、廣環(huán)投、川發(fā)環(huán)境三家央企或國企。

2019年之后，在要求原實控人對上市公司業(yè)績作出承諾的交易中，絕大多數(shù)買家是國資，這些買家對環(huán)保上市公司業(yè)務并不熟悉——即便是主業(yè)為環(huán)保的央企，也不見得對所有領域都得心應手，應該是想通過業(yè)績對賭來控制交易風險。

36個案例中，盛運股份和天楹環(huán)保情況較為特殊，前者是作為一個環(huán)保公司并購了一個融資租賃公司并轉(zhuǎn)售，后者的實質(zhì)是借殼中科健上市(科健曾經(jīng)是有名的國產(chǎn)手機巨頭)。

環(huán)保公司對賭事件不完全表格（按時間排序）

業(yè)績對賭是主流，兼愛IPO

從表格中可以看出，27個環(huán)保公司的對賭協(xié)議涉及業(yè)績承諾，其中25個環(huán)保公司單純以業(yè)績承諾為對賭內(nèi)容。

在這25個案例中，除了復星系對思普潤的投資、華睿信產(chǎn)業(yè)投資基金對雙元環(huán)保的投資外，均為實體企業(yè)之間的投資，并且投資方除了兩個央企(中交集團、中節(jié)能)、兩個地方國企(川發(fā)環(huán)境、廣環(huán)投)外，都是上市公司，對于業(yè)績(通常是凈利潤)的渴求顯而易見，有的還寄托著企業(yè)轉(zhuǎn)型的希望。

如理工環(huán)科(現(xiàn)名：理工能科)對北京尚洋和碧藍環(huán)保的投資，經(jīng)過幾年的頻繁并購，理工環(huán)科主業(yè)從電力高壓設備業(yè)務逐漸擴展到電力監(jiān)測、環(huán)境監(jiān)測、土壤治理等。

法爾勝以金屬制品為主，收購廣泰源，向環(huán)保業(yè)務轉(zhuǎn)型發(fā)展。廣泰源主要從事生活垃圾滲濾液處理設備的開發(fā)、生產(chǎn)以及生活垃圾滲濾液處理設備的運營管理服務，滲濾液日處理能力合計達7930 噸/日。相對主業(yè)持續(xù)低迷的法爾勝來說，環(huán)保業(yè)務的注入可謂一劑強心針。現(xiàn)在，其環(huán)保業(yè)務占營業(yè)收入的40.94%。

潤邦股份主營業(yè)務為高端裝備業(yè)務，主要包括各類物料搬運裝備、船舶配套裝備、海洋工程等，通過收購中油環(huán)保，獲得了危廢及醫(yī)廢處理處置服務、污泥處理處置服務等。

業(yè)內(nèi)的中金環(huán)境18億收購金泰萊，也是看中了對方危廢處置業(yè)務的前景。

另有9個環(huán)保公司相關的對賭協(xié)議涉及到IPO條款，通常是協(xié)議雙方約定，如果標的環(huán)保公司不能在某個時間點之前IPO，那么原來的大股東就要向投資方支付代價。

以IPO為對賭內(nèi)容的事件，在36個案例中占四分之一比例，除了IPO條款外，一般也會輔之以業(yè)績條款。這些事件中的投資方通常都是市場化的VC/PE，或者地方國資的投資基金。
 

如針對天源環(huán)保，武漢科創(chuàng)天使與天源集團、黃開明等簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市或并購上市”，投資方有權選擇要求天源集團、黃開明回購其所持的全部或部分公司股份。

中風投在對維爾利增資入股時，也與維爾利有限達成對賭協(xié)議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購中風投所持維爾利有限股權。

深創(chuàng)投與淄博創(chuàng)投在投資英科環(huán)保時，要求英科環(huán)保截至2021年12月31日前實現(xiàn)公開發(fā)行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機構(gòu)將有權要求實控人及其控制的持股平臺回購所持標的股份。

對賭協(xié)議對IPO影響幾何

相關的法律法規(guī)，都要求發(fā)行人主營業(yè)務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩(wěn)定，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。而對賭協(xié)議中往往約定有股權回購、現(xiàn)金補償?shù)葪l款。

若對賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實控人或控股股東回購股權，給予投資方現(xiàn)金補償?shù)臓顩r，極有可能導致公司股權變動與公司經(jīng)營或償債能力下降，從而損害社會公眾投資者的利益。

所以，監(jiān)管機構(gòu)提出，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人;二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

因此，有一些公司在上市前，會先設法解除或中止對賭協(xié)議，也有一些公司在滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人等四項要求的情況下，不清理對賭協(xié)議。

比如，冰輪環(huán)境對青達環(huán)保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導工作公告中，青達環(huán)保的業(yè)績對賭協(xié)議解除。2017年業(yè)績沒達標，對賭協(xié)議是如何解除的?其中的真實情形是怎樣的?這些問題的答案只有當事雙方才知道。

而今年五月通過創(chuàng)業(yè)板注冊的中科環(huán)保，IPO進程就帶著未清理的對賭協(xié)議，并未影響上市。

根據(jù)招股書顯示，2020年3月，中科環(huán)保新增的10名機構(gòu)股東與中科環(huán)保、中科集團、碧藍潤宇簽訂《增資協(xié)議》。

同日，簽訂《補充協(xié)議》進行特殊約定：中科環(huán)保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)成功完成首次公開發(fā)行股票并上市，投資人有權要求中科集團回購其所持全部或部分中科環(huán)保股份。

同時，《補充協(xié)議》還約定，投資人同意在中科環(huán)保向證監(jiān)會或交易所申報上市之日起中止執(zhí)行本協(xié)議全部內(nèi)容，若上市申報未通過或撤回申報材料，則包括股權回購在內(nèi)的所有條款恢復執(zhí)行。

對于未清理對賭協(xié)議的問題，中科環(huán)保在回復問詢時表示無需清理，原因為中科環(huán)保不是本次對賭協(xié)議當事人，對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。

輸贏天注定?

比較有意思的是，以在時限內(nèi)IPO為對賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期順利上市，贏了對賭，如維爾利、金科環(huán)境、恒譽環(huán)保、英科環(huán)保、天源環(huán)保、中科環(huán)保、清研環(huán)境等7個公司。

僅有金州環(huán)境因為宏觀大勢劇變，未能上市。另外高迪環(huán)保的對賭協(xié)議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發(fā)回購條款，目前還在承諾期內(nèi)。

這可能是因為在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機構(gòu)簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項承諾。

但是對賭協(xié)議多會涉及董事會權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，可能會影響到擬上市企業(yè)的股權穩(wěn)定性等問題。對于涉及到股權、董事會一票否決、優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權或經(jīng)營不穩(wěn)定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸。

也因此，這些有對賭而敢于上會的IPO，條款大都在規(guī)則內(nèi)，經(jīng)過雙方精心計算，成功率很高。

從中也能夠看出，當企業(yè)家對自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時，即便有對賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標較一致。

當企業(yè)家向?qū)嶓w公司出售公司股權“套現(xiàn)”，并以業(yè)績?yōu)閷�賭條款時，輸贏情形就比較復雜。

除了湘鄂情(現(xiàn)名：中科云網(wǎng))收購天焱綠色能源、復星系收購思普潤提前終止計劃(在此對賭協(xié)議終止后，復星系還是投資了思普潤，只不過額度變小)，以及盛運股份的特殊并購情形外，約定業(yè)績承諾的25個案例中，僅有3個被投環(huán)保公司在對賭協(xié)議約定的三年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績達標，即中環(huán)裝備并購兆盛環(huán)保、盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境、京藍科技并購中科鼎實。

在京藍科技和中科鼎實的業(yè)績對賭協(xié)議中，條款升級，同時賭現(xiàn)金流而不只是常見的利潤達標，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計經(jīng)營性現(xiàn)金流不低于 1.5 億，且每年都是正數(shù)。2020年，中科鼎實以107%的比例超額實現(xiàn)業(yè)績承諾。

不過，也有的公司在三年對賭業(yè)績精準完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤就大幅下跌，這大概會讓投資方感覺是啞巴吃黃連。

也有尚在對賭期內(nèi)，已經(jīng)部分年份達標的情況，如中節(jié)能并購國禎環(huán)保(2020年業(yè)績達標)，雪浪環(huán)境并購上海長盈(2021年業(yè)績達標)。

相比之下，業(yè)績不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個公司三年對賭期滿，沒能實現(xiàn)業(yè)績達標，原股東就不得不按約定向投資方支付代價，或者現(xiàn)金賠償，或者質(zhì)押股權，對簿公堂也不罕見。
 

另外也有一些業(yè)績對賭事件尚在進行中，以及有一些公司部分年份未達標，如何處理還沒有到塵埃落定的時候。

這些對賭事件中，比較特別的是西藏知合資本和曉清環(huán)保原股東之間的條款，約定的是：如果曉清環(huán)保未能在2017年3月31日之前，以不低于10元/股的價格完成不少于8億元的增資，投資方股東有權要求實控人韓小清、李素芹、李艷梅回購其持有的公司全部或部分股份。

這個對賭，以曉清環(huán)保失敗告終。

2018年，西藏知合以曉清環(huán)�？毓晒蓶|未履行回購條款為由，向北京市仲裁委員會提出仲裁。北京市第一中級人民法院發(fā)出裁定書及財產(chǎn)保全通知，裁定凍結(jié)韓小清等在銀行的存款或者查封、扣押其相應價值的財產(chǎn)。

相關知情人士說，“這只是他其中一個對賭協(xié)議，他身上的對賭還有挺多，可能每次引進投資都有對賭。他毀就毀在了對賭上，業(yè)績夸大太多，餅畫得太大，套住了投資人，把自己也套進去了。”

不過，據(jù)我們了解，曉清環(huán)保和其投資人，雙方經(jīng)過很長時間的爭端，最終不得不和解。至今，曉晴環(huán)保依然是韓小清在掌管。也許資本方明白，失去了他，這個公司可能更沒有價值。不死鳥的神話，因此得以繼續(xù)延續(xù)。也許在一眾同輩均已出局的時候，江湖中個性十足、噴遍四方的韓大爺還能笑到最后。

這就是對賭中的另一面，貌似強勢的投資方其實也有投鼠忌器不舍玉碎的一面，一些對賭協(xié)議的執(zhí)行也會很困難。

所以，雖然看起來在環(huán)保公司的業(yè)績對賭中，融資方輸多贏少，是弱勢方，但國內(nèi)的對賭通常是投資方先付全款，達不到承諾業(yè)績之后融資方再采取各類方式返還，對融資方來說，這是不利中有利的一面，因為對價先拿到手上了。

富貴險中求?

環(huán)保公司為什么要簽對賭協(xié)議呢?

在環(huán)保行業(yè)各種互相交織的因素中，融資難曾是一個熱門話題，雖然這不是一個需要燒錢的行業(yè)，但民企對資金的基本需求，都不能很好地滿足，而在許多企業(yè)家看來，與“時間就是金錢”的概念恰好相反的是，“金錢就是時間”。

相比沒有對賭的情況，對賭協(xié)議能夠讓需要融資的企業(yè)快速融到資金。

通常的約定是：如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績增長指標，由融資方行使估值調(diào)整的權利，以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調(diào)整的權利，以補償其因企業(yè)價值被高估而遭受的損失。

對于投資人來說，市場環(huán)境不穩(wěn)定，投資者為了保護自己利益，提出了對賭要求。

對于融資方來說，一直缺錢的環(huán)保公司的資金需求很迫切，有些公司就會比較冒險和激進，不顧一切賭上一把。

另外還有PPP風潮后，一些環(huán)保上市公司現(xiàn)金流瀕危，為了快速引入國資紓困也會簽對賭協(xié)議。

這些年來，對于許多環(huán)保企業(yè)家來說，創(chuàng)業(yè)之路絕非坦途，獲勝的訣竅就是，絕對不能慫，富貴險中求成了靠譜出路。這在綠谷重點關注過的幾位著名企業(yè)家身上表現(xiàn)明顯，資本杠桿、PPP……一個都不能少，面臨風險自然也要創(chuàng)意迭出，劍走偏鋒。

如果嚴肅的、正面的表述，“富貴險中求”就是銳意進取的企業(yè)家精神——當然不能走邪門歪道，要在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)。

企業(yè)家精神并非賭徒心理。經(jīng)濟學家張維迎曾在演講中說過，企業(yè)家的職能區(qū)分為套利和創(chuàng)新兩個方面：套利，即從糾正市場不均衡和發(fā)現(xiàn)別人的錯誤中獲利的行動;創(chuàng)新，是指創(chuàng)造新的技術和產(chǎn)品。在張維迎看來，企業(yè)家決策基于想象力和判斷;企業(yè)家不是給定約束條件下選擇手段，而是改變約束條件本身;企業(yè)家的目標不僅僅是利潤，還有超越利潤的東西。

但企業(yè)家確實更敢于冒風險。所謂富貴險中求的險，就是風險。不接受領導，自己單干，基于想象力和判斷(而不是計算)做決策，力求改變游戲規(guī)則，更進一步還想改變世界……所有這些都充滿了不可預知的風險。

這就決定了，他們會簽下對賭協(xié)議。但對賭意味著，企業(yè)家要做不得不做的事情，一旦失去了經(jīng)營企業(yè)最本質(zhì)的初心，心態(tài)毀于一旦，就無法回頭。

我們無法苛責一些逆境中的企業(yè)家，正如我們在《環(huán)境產(chǎn)業(yè)里，資本潮潮起潮落那些事》中所表述的：企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，生死存亡之際，當然是能拿到什么錢就拿什么錢。只是對賭就會有泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到。

業(yè)績對賭迷局

暫且不說IPO對賭，說說占比最多的業(yè)績對賭。

根據(jù)專業(yè)人士的說法，業(yè)績對賭是個舶來品，在國外并不是很流行，20多年前開始在國內(nèi)少部分交易中采用，近十來年，它作為交易“標配”條款進入“并購法典”，地位迅速提升，在環(huán)保領域也熱了起來。

最初業(yè)績對賭引入A股市場時，中國的股權文化不成熟，誠信體系相對落后、價值發(fā)現(xiàn)功能嚴重不足，業(yè)績對賭對投資者利益的保護不無裨益。

但遺憾的是，這個工具被過度使用后，效果非但不佳，甚至南轅北轍。這從我們的36個環(huán)保公司相關的對賭事件中也能發(fā)現(xiàn)端倪。

業(yè)績對賭，不同于賭場擲骰子，不應該一個贏一個輸。當初引進這個法律機制，目的是引導上市公司和目標企業(yè)間實現(xiàn)雙贏。

賭只是手段，目的不是把目標企業(yè)股東們拖到承諾業(yè)績不達標的尷尬境地，再狠狠罰他們——一如我們所看到的那樣。業(yè)績不達標，本應是極端情況，現(xiàn)實中卻絕非個案。