文／陽光時代公司與投融資部

一、PPP典型案例

（一）西區(qū)海底隧道

1989年香港政府完成其整體交通研究，并計劃運用BOT模式建設運營西區(qū)海底隧道。同年，香港政府對交通流量，路線選取以及環(huán)境影響等做了研究，并對BOT模式進行了評估。1992年，香港政府通過公開對外招投標選擇項目公司。香港政府允許特許經營期為30年。

西區(qū)海底隧道稱不上公私合營的成功案例，因其并未滿足效率及公眾便利的需求

1.責任劃分

作為公共部門，政府主要承擔項目前期的評估和論證工作，并對私人部門提供建設施工的土地并承擔土地的征用和清理的費用。同時政府出面協調項目的整體開發(fā)和利用，必要時進行重新規(guī)劃。作為私營部門，項目公司主要負責項目整體的建設和融資，聘請獨立的第三方對西區(qū)隧道的建設進行施工和設計監(jiān)理，以及項目的運營與維護。

2. 利益與風險

在實際操作中,西區(qū)海底隧道的日平均流量距設計最高車流量有很大距離，項目公司西隧公司的實際收入遠比與港府訂立的《西區(qū)海底隧道條例》所規(guī)定的最低估計收入低。造成該種現象的主要原因：一是香港公共交通尤其是地鐵的發(fā)展使大部分市民選擇公共交通出行,小汽車出行比例較低；二是西隧周邊道路系統(tǒng)的容量限制和規(guī)劃布局導致車輛通行不暢。

而根據《西區(qū)海底隧道條例》，若西隧的凈收入比最低估計凈收入低時，西隧公司可行使其權利要求政府加價。實際上,由于交通量過少，收入未達到預期，西隧公司自1997年通車以來已先后在2000年、2002年、2004年、2005年、2006年及2007年六度增加法定收費,并于2000年、2003年、2004年及2008年四度實施實質加價。以私家車為例,西隧的隧道費已比1997年提高了50%。而頻繁加價反向導致客流量的下降。

盡管目前西隧公司已經實現盈利，但是因其回報率遠低于預期，因此作為投資者的私營部門并不滿意。而對于作為公共部門的政府而言，采用BOT的西區(qū)海底隧道稱不上公私合營的成功案例，因其并未滿足效率及公眾便利的需求。

（二）香港迪士尼樂園項目

為發(fā)展香港旅游業(yè)，以帶動相關行業(yè)如零售業(yè)、餐飲業(yè)及酒店業(yè)等發(fā)展，香港政府和迪士尼公司于1999達成了合作協議興建主題公園，并于2000年進行填海，2003年正式開工。香港迪士尼樂園共占地126公頃，由香港政府及華特迪士尼公司聯合經營的香港國際主題樂園有限公司（HKITP）（以下稱“香港迪士尼”）建設及營運，由香港迪士尼樂園管理有限公司管理。

香港迪斯尼將公益性資產和經營性資產區(qū)分建設、統(tǒng)一管理，達到令港人滿意的投資結構及令投資者滿意的實際利益結構

1.融資結構

在該項目中，香港政府注資32.5億港元，控股香港迪士尼57％股權；華特迪士尼公司則注資24．5億元，擁有43％的股權。然而，初期興建主題公園的費用為141億港元，除了資本金57億港元，還需要借款84億港元，以達到“負債：凈資產=6：4”的最佳資本結構。但是在進行第一期投資時，僅進行土地填海和平整的費用就高達40億元，HKITP若以現金形式進行支付，則將導致股本的預期收益大大下降，造成后期的融資困難。于是，港府又以建設土地126公頃作為附屬股權的形式注入HKITP。附屬股本可以在HKITP業(yè)績理想時轉換為公司普通股，但只能在主題公園啟用五年后開始轉換，轉換上限每年增加5％，任何一年的最高轉換額不得高于10％，也就是說，如將全部附屬股份轉換，要到主題公園啟用后至少25年才能完成，而25年后港府將擁有香港迪斯尼75%的股份。84億負債中包括61億港元政府貸款，分25年連同利息攤還，以及23億港元的商業(yè)貸款。商業(yè)貸款只占負債的1／4，原因是預期HKITP運作初期，流動資金不能承受過高比例的商業(yè)貸款。該融資結構如圖所示：

2. 區(qū)分化建設

從項目建設層面，香港迪士尼將項目分為公益性和經營性兩部分，分別采取不同的投融資方式。公益性部分，即香港迪斯尼的土地開拓，周圍地鐵、運輸網等基礎設施，完全由香港政府投資建設，建成后由香港迪士尼以使用權出資和租賃兩種方式供專區(qū)食品和紀念品銷售商使用。經營性部分，即迪斯尼樂園的141億港元建設，由香港迪士尼投資建設并經營管理，通過設計合理的風險分配與收益調節(jié)機制，建立適度市場競爭機制。這樣，通過公益性資產租賃方式，實現了公益性資產和經營性資產在同一項目上的管理整體性，達到令港人滿意的投資結構和令迪斯尼滿意的實際利益結構。

（三）香港地鐵

香港地鐵有限公司（以下簡稱“港鐵公司”）創(chuàng)立于1975年，由香港政府全資擁有。2000年成功上市后，政府控股77%，社會公眾占股23%，實現公私化運營。與大多數地鐵公司接受政府補貼不同，港鐵公司是全球少數幾家能夠盈利的地鐵運營商。

地鐵建設與沿線物業(yè)開發(fā)緊密聯系、形成共贏

1.“軌道+物業(yè)”模式

港鐵公司實現盈利首先歸功于其“軌道+物業(yè)”模式，即每開一條新建線路,港鐵公司都首先向政府取得發(fā)展車站附近的土地使用權，之后通過招標方式引入開發(fā)商共同開發(fā)，根據不同條件興建大型住宅、寫字樓或商場，出售或出租物業(yè)所得利潤，由地鐵公司與開發(fā)商共享，而管理已落成物業(yè)的收入，則成為香港地鐵的額外收入。具體如圖所示：

2. 公私部門責任

在整個項目的運作中，政府部門負責制定軌道交通的總體方針及長遠運輸策略，采取措施協調各交通行業(yè)的良性競爭，平衡各方利益，減少惡性競爭和服務重疊；同時確認了鐵路優(yōu)先的原則，頒布《地下鐵路條例》、《運營協議》法例等辦法來協調各交通行業(yè)，為鐵路建設規(guī)劃的長期穩(wěn)定性提供保證。另外政府部門還提供其他支持，如為項目融資進行擔保，給予項目土地補償等。

而港鐵公司則嚴格按市場化模式運營。首先，重視投資風險及收益成本的控制，通過完善的系統(tǒng)化管理實現投資風險的控制及收益成本控制。其次，注重運營方式創(chuàng)新，創(chuàng)造商業(yè)價值。如，通過其信息系統(tǒng)及IT部門實時監(jiān)控運營效率及運營成本，將各類管理信息（人力資源管理、財務管理、供應鏈管理、維護管理、項目管理、收益管理、市場和客戶關系管理、物業(yè)管理、運輸和客運管理等）系統(tǒng)打通，形成信息順暢流通的統(tǒng)一系統(tǒng)。將這種信息閉環(huán)轉化成商業(yè)利益的是一套八達通卡系統(tǒng)，實現地鐵及其附屬商鋪經營的有效連接。

總體而言，地鐵的建設與地產商業(yè)開發(fā)緊密聯系在一起形成共贏，沿線的物業(yè)開發(fā)又支撐了地鐵本身的營運。

二、香港PPP的經驗與啟示

公私合營項目，公共部門引入私人部門，一方面希望利用私人部門的資金，而另一方面最主要的是希望引入私人部門的先進管理運營經驗，實現資源的最大化運用，并最終達到向社會公眾提供更好服務的目的。而私人部門，最終目的是獲得可觀的項目報酬。上述項目，無論是采取BOT還是公私股權合作，收益將最終決定項目的成功與否。因此合理收益是PPP項目的關鍵，因為私人部門不能實現其收益目的勢必將影響其對項目的經營，影響所提供的公共服務的質量（如西區(qū)海底隧道無法實現預期收益而不斷加價），而這同樣不符合公共部門便利大眾的目的�；�于“合理收益”的基礎，香港的PPP應用有以下幾點值得我們借鑒：

1. 重視合作，明確公私部門責任界限

以往的PPP項目，公共部門傾向于將項目及其風險費用轉移給私人部門，而實踐證明這樣的做法并不可行。對于PPP（Public-Private-Partnership），業(yè)界一致認為應當重視“Partnership”的作用，實現資源的最大化利用。一般而言公共部門主要負責：制定合理的建設規(guī)劃，減少惡性競爭，促進各方利益的平衡；承擔項目前期的評估和論證工作；提供合理的政策支持，以實現項目的長期穩(wěn)定性；以及提供征地、融資等支持。在風險承擔方面，公共部門主要承擔法律風險、政治風險、政策風險、通貨膨脹風險、利率變動風險等。私人部門主要承擔項目的建設及運營工作，運用其技術和經驗實現對運營風險及運營成本的控制，最終實現項目的成功經營。而在這個方面，公共部門不應進行過多干涉。在風險承擔方面，私人部門主要承擔技術風險、經營管理風險、市場風險等。

2. 靈活運用項目區(qū)分理論

根據項目區(qū)分理論，對不同類型的城市基礎設施，可以根據經濟學的產品或服務分類理論，采取不同的投融資方式，即根據城市基礎設施項目的性質和特征，將項目區(qū)分為經營性、準經營性與非經營性。經營性項目是指其現金流（收入）可以實現完全收回成本并盈利的項目；準經營性項目是指有現金流（收入），但由于其公益性政策要求及收費價格沒有到位等因素影響，可能無法收回成本而需要政府補貼的項目；非經營項目是指完全沒有現金流（收入），只能由政府投資的項目。實踐中，一個項目可能涉及經營性部分和非經營性部分，這就要求合理運用項目區(qū)分理論，對投融資方式作出合理安排。在這個方面，香港迪斯尼樂園的區(qū)分化建設就是一個很好的例子。

3. 重視項目的運營階段

一般而言，PPP項目具有較長的經營期限，期間變數較多，而實踐中往往出現問題也是在項目的經營階段。運營階段的風險控制、成本控制，經營方式的創(chuàng)新等對于實現項目的合理收益都有較大的影響。在這個方面，香港地鐵是一個很好借鑒例子。我國中央政府層面也開始意識到這個問題，在財政部近期出臺的《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》中也明確規(guī)定了財政資金將從“補建設”向“補運營”轉變。