環(huán)保行業(yè)上市公司2014年半年報(bào)回顧—業(yè)績高增現(xiàn)金流有待改善，四重因素助行情持續(xù)演繹.pdf

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究 / 環(huán)

保

行

業(yè)

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

業(yè)績高增現(xiàn)金流有待改善

四重因素助行情持續(xù)演繹

2014 年9 月5 日

強(qiáng)于大市（維持）

投資要點(diǎn)

 工程設(shè)備類：整體業(yè)績快速增長，固廢領(lǐng)域表現(xiàn)突出。2014 年上半年工

程設(shè)備類環(huán)保公司收入、凈利潤分別同比增24.9%、31.7%，延續(xù)快速增

長態(tài)勢并位居市場各行業(yè)增速排名前列。具體看，固廢（工程設(shè)備及資源

化）業(yè)績增長最快（+41.5%），監(jiān)測（設(shè)備）、大氣（工程設(shè)備）及水（工

程設(shè)備）增速分別為30.3%、28.1%及17.1%，其中水（工程設(shè)備）由于

結(jié)算多集中于下半年使得全年業(yè)績增速有望出現(xiàn)明顯回升。環(huán)保行業(yè)整體

毛利率為27.8%，同比微降0.7 個(gè)百分點(diǎn)，其中水（工程設(shè)備）毛利率同

比提高2.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要與收入結(jié)構(gòu)變化及業(yè)務(wù)改善有關(guān)。

 應(yīng)收賬款攀升，現(xiàn)金流有待改善。截至2014 年半年度，工程設(shè)備類環(huán)保

公司應(yīng)收賬款余額140.0 億元，較年初增加25.2 億元（或+21.9%），規(guī)

模持續(xù)攀升。格林美、東江環(huán)保（源自家電拆解補(bǔ)貼及污泥等市政業(yè)務(wù)付

款暫未收到）、國電清新等相比年初增幅較大，桑德環(huán)境、碧水源、龍凈

環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、盛運(yùn)股份絕對額超過10 億元。2014 年上半年行業(yè)經(jīng)營

性現(xiàn)金流凈額為-21.8 億元，而去年同期則為-12.7 億元，表明情況仍然不

容樂觀，以市政為主要客戶的桑德環(huán)境、碧水源現(xiàn)金回籠有待下半年改善。

 水務(wù)運(yùn)營類：財(cái)務(wù)費(fèi)用因素對業(yè)績形成一定拖累。2014 年上半年，水務(wù)運(yùn)營

公司收入及凈利潤分別同比增16.7%、2.7%；毛利率下滑1.1 個(gè)百分點(diǎn)至

44.9%，加之期間費(fèi)用率上升2.4 個(gè)百分點(diǎn)（主要源于財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高），致

凈利率同比降3.3 個(gè)百分點(diǎn)至24.0%。國中水務(wù)業(yè)績增速最快（+79.2%），

源于收購天地人100%股權(quán)并表及2013 年8 月完成對寧陽磁窯污水收購。

重慶水務(wù)、興蓉投資業(yè)績出現(xiàn)下滑，與資金成本壓力增加、匯兌損益有關(guān)。

 持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持。截至2014 年半年度，根

據(jù)對各家環(huán)保上市公司前十大流通股東的統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持股市值排名

前三位依次為桑德環(huán)境、碧水源及盛運(yùn)股份，分別達(dá)到17.0、13.2 及8.4

億元。從Q2 持倉變動情況來看，機(jī)構(gòu)投資者針對東江環(huán)保、桑德環(huán)境、

先河環(huán)保等顯著增持，而菲達(dá)環(huán)保、盛運(yùn)股份、萬邦達(dá)遭到較多減持。

 風(fēng)險(xiǎn)提示。環(huán)保制度改革力度低于預(yù)期；土地財(cái)政吃緊致政府支付意愿或

能力下降；資金成本上升；環(huán)保項(xiàng)目進(jìn)度慢于預(yù)期；限售股解禁等。

 投資策略：四重因素推動板塊行情持續(xù)演繹�？紤]到“十二五”收官階段

環(huán)保項(xiàng)目有望加快推進(jìn)并對上市公司業(yè)績形成重要支撐，而水、土壤等行

動計(jì)劃以及環(huán)境稅等政策有望持續(xù)推進(jìn)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。我

們認(rèn)為，后續(xù)板塊行情有望在投資回升、政策預(yù)期、訂單/并購落地、估

值切換等四重因素推動下持續(xù)演繹。結(jié)合所在細(xì)分領(lǐng)域景氣度、后續(xù)政策

預(yù)期、未來潛在催化劑及目前估值水平，重點(diǎn)推薦碧水源、桑德環(huán)境、東

江環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境及萬邦達(dá)，建議關(guān)注津膜科技、中電環(huán)保、維爾利、盛

運(yùn)股份及聚光科技。此外，若《清潔煤炭發(fā)展利用行動計(jì)劃》出臺有望帶

動大氣板塊階段性活躍，相關(guān)標(biāo)的包括龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、中電遠(yuǎn)達(dá)等。

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級

簡稱

股價(jià)

（元）

EPS（元） P/E（倍）

P/B 評級

2013 2014E 2015E 2016E 2013 2014E 2015E 2016E

碧水源 31.90 0.79 1.16 1.65 2.26 40 28 19 14 5.8 買入

桑德環(huán)境 25.11 0.69 0.97 1.32 1.70 36 26 19 15 4.7 買入

東江環(huán)保 33.84 0.60 0.81 1.27 1.98 56 42 27 17 5.0 買入

瀚藍(lán)環(huán)境 13.28 0.39 0.47 0.67 0.87 34 28 20 15 3.1 買入

萬邦達(dá) 33.40 0.57 0.87 1.20 1.53 59 38 28 22 4.1 買入

資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng) 注：股價(jià)為2014 年9 月4 日收盤價(jià)

中信證券研究部

王海旭

電話：021-20262112

郵件：wanghx@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號：S1010510120063

吳非

電話：021-20262101

郵件：wf@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號：S1010510120066

崔霖

電話：021-20262124

郵件：cuil@citics.com

執(zhí)業(yè)證書編號：S1010513080002

相對指數(shù)表現(xiàn)

資料來源：中信數(shù)量化投資分析系統(tǒng)

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執(zhí)法持續(xù)強(qiáng)化，關(guān)注并購業(yè)績彈性

(2014-07-23)

-12%

-2%

8%

18%

28%

38%

130902 131202 140302 140602 140902

滬深300 環(huán)保

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

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目錄

半年報(bào)回顧：工程設(shè)備延續(xù)高增，財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累水務(wù) .......................................................... 1

工程設(shè)備類：業(yè)績續(xù)高增，質(zhì)量待改善 ............................................................................... 1

水務(wù)運(yùn)營類：財(cái)務(wù)費(fèi)用因素對業(yè)績形成一定拖累 ................................................................ 8

持倉分析：東江環(huán)保、桑德環(huán)境等獲較多增持 ..................................................................... 9

風(fēng)險(xiǎn)提示 ............................................................................................................................. 10

投資策略：四重因素推動板塊行情持續(xù)演繹 ...................................................................... 10

插圖目錄

圖1：A 股分行業(yè)2014H1 業(yè)績增速 .................................................................................... 1

圖2：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體收入增速 ............................................................................ 2

圖3：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體凈利潤增速 ........................................................................ 2

圖4：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域營業(yè)收入及增速 ............................................................................. 2

圖5：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域凈利潤及增速 ................................................................................. 2

圖6：2014H1 工程設(shè)備類環(huán)保上市公司凈利潤增速 ........................................................... 2

圖7：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體利潤率 ................................................................................ 4

圖8：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體費(fèi)用率 ................................................................................ 4

圖9：水（工程設(shè)備）整體利潤率 ....................................................................................... 6

圖10：固廢（工程設(shè)備及資源化）整體利潤率 ................................................................... 6

圖11：大氣（工程設(shè)備）整體利潤率 .................................................................................. 6

圖12：監(jiān)測（設(shè)備）整體利潤率 ........................................................................................ 6

圖13：季度末應(yīng)收賬款余額及期間變動 .............................................................................. 7

圖14：2014 年上半年應(yīng)收賬款同比變動幅度 ..................................................................... 7

圖15：2014 年半年度應(yīng)收賬款余額 ................................................................................... 7

圖16：營業(yè)收入、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 ................................................................... 7

圖17：2014 年上半年凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 ............................................................. 7

圖18：水務(wù)運(yùn)營整體收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8

圖19：水務(wù)運(yùn)營整體利潤率 ................................................................................................ 8

圖20：2014Q2 期末機(jī)構(gòu)持股市值 ...................................................................................... 9

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

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表格目錄

表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司 ............................................................................................. 1

表2：水（工程設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ..................................................................... 3

表3：固廢（工程設(shè)備及資源化）公司收入及凈利潤增速 ................................................... 3

表4：大氣（工程設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ................................................................. 4

表5：監(jiān)測（設(shè)備）公司收入及凈利潤增速 ........................................................................ 4

表6：水（工程設(shè)備）公司毛利率 ....................................................................................... 5

表7：固廢（工程設(shè)備及資源化）公司毛利率 ..................................................................... 5

表8：大氣（工程設(shè)備）公司毛利率 ................................................................................... 5

表9：監(jiān)測（設(shè)備）公司毛利率........................................................................................... 6

表10：水務(wù)運(yùn)營公司收入及凈利潤增速 .............................................................................. 8

表11：水務(wù)運(yùn)營公司毛利率 ................................................................................................ 8

表12：2014Q2 重點(diǎn)環(huán)保公司前十大流通股東中機(jī)構(gòu)持股變動情況 ................................... 9

表13：重點(diǎn)環(huán)保上市公司盈利預(yù)測、估值及評級 .............................................................. 11

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

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半年報(bào)回顧：工程設(shè)備延續(xù)高增，財(cái)務(wù)費(fèi)用拖累水務(wù)

環(huán)保類上市公司2014 年半年報(bào)披露完畢，我們選取29 家典型公司，并分別針對工程

設(shè)備類（水、固廢、大氣及監(jiān)測）和水務(wù)運(yùn)營類環(huán)保企業(yè)加以分析比較。

表1：29 家環(huán)保行業(yè)樣本公司

分類 上市公司

水（工程設(shè)備） 萬邦達(dá)、碧水源、中電環(huán)保、巴安水務(wù)、津膜科技

固廢（工程設(shè)備及資源化） 桑德環(huán)境、盛運(yùn)股份、維爾利、格林美、東江環(huán)保

大氣（工程設(shè)備） 龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、科林環(huán)保、永清環(huán)保、國電清新、神霧環(huán)保

監(jiān)測（設(shè)備） 先河環(huán)保、聚光科技、雪迪龍

水務(wù)運(yùn)營 首創(chuàng)股份、國中水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境、洪城水業(yè)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、重慶水務(wù)、江南水務(wù)、興蓉投資

資料來源：中信證券研究部

工程設(shè)備類：業(yè)績續(xù)高增，質(zhì)量待改善

整體業(yè)績快速增長，固廢領(lǐng)域表現(xiàn)突出

2014 年上半年，工程設(shè)備類環(huán)保公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入134.5 億元，同比增24.9%；歸屬

母公司凈利潤15.1 億元，同比增31.7%（Q1 增速為25.4%），繼續(xù)保持良好增長態(tài)勢，且

增速與其他行業(yè)相比排名居前，而同期A 股全部上市公司凈利潤增速為10.1%。

圖1：A 股分行業(yè)2014H1 業(yè)績增速

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域來看，2014 年上半年固廢（工程設(shè)備及資源化）增速最快（+41.5%），

監(jiān)測（設(shè)備）、大氣（工程設(shè)備）分別同比增長30.3%、28.1%，水（工程設(shè)備）由于尚未

到Q4 集中結(jié)算期使得增速僅為17.1%，預(yù)計(jì)全年業(yè)績有望出現(xiàn)較為明顯回升。

31.7%

10.1%

-50.0%

0.0%

50.0%

100.0%

CS綜合

CS通信

CS建材

CS家電

CS環(huán)保

CS傳媒

CS輕工制造

CS非銀行金融

CS電子元器件

CS汽車

CS發(fā)電及電網(wǎng)

CS基礎(chǔ)化工

CS紡織服裝

CS建筑

CS計(jì)算機(jī)

CS醫(yī)藥

CS交通運(yùn)輸

CS銀行

全部

CS農(nóng)林牧漁

CS電力設(shè)備

CS石油石化

CS餐飲旅游

CS國防軍工

CS房地產(chǎn)

CS食品飲料

CS機(jī)械

CS商貿(mào)零售

CS煤炭

CS鋼鐵

CS有色金屬

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2

圖2：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體收入增速

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

圖 3：工程設(shè)備類環(huán)保公司整體凈利潤增速

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

圖4：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域營業(yè)收入及增速（萬元）

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

圖 5：2014H1 細(xì)分領(lǐng)域凈利潤及增速（萬元）

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

圖6：2014H1 工程設(shè)備類環(huán)保上市公司凈利潤增速

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部

在水（工程設(shè)備）方面，碧水源業(yè)績同比增長33.0%依然最快，其中核心業(yè)務(wù)污水處理

膜技術(shù)整體解決方案收入同比增76.0%，給排水工程收入規(guī)模有所下降。中電環(huán)保增速為

20.4%，源于工業(yè)及市政水處理項(xiàng)目推進(jìn)較為順利以及部分煙氣治理及固廢處置項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)結(jié)

算；此外，公司在手訂單較為充裕，上半年新承接合同額6.04 億元，尚未確認(rèn)收入合同額

達(dá)12.42 億元。巴安水務(wù)營業(yè)收入小幅降3.5%、凈利潤同比增17.9%的主要原因是上半年

BT 項(xiàng)目確認(rèn)投資收益約0.10 億元，而項(xiàng)目儲備亦較為豐富（訂單額超過10 億元）。津膜科

技上半年由于膜工程項(xiàng)目和膜產(chǎn)品銷售增加帶動業(yè)績平穩(wěn)增長15.2%，未來對于浙江地區(qū)工

業(yè)廢水（印染等）市場開拓值得期待。萬邦達(dá)受項(xiàng)目建設(shè)及結(jié)算周期影響業(yè)績同比降8.8%，

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

2010A

2011A

2012A

2013A

2014Q1

2014H1

環(huán)保工程設(shè)備水

固廢大氣

監(jiān)測

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

2010A

2011A

2012A

2013A

2014Q1

2014H1

環(huán)保工程設(shè)備水

固廢大氣

監(jiān)測

41.7%

32.9%

15.9%

11.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

固廢監(jiān)測大氣水

2013H1收入(左軸) 2014H1收入(左軸)

增速(右軸)

41.5%

30.3%

28.1%

17.1%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

固廢監(jiān)測大氣水

2013H1凈利潤(左軸) 2014H1凈利潤(左軸)

增速(右軸)

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

龍?jiān)醇夹g(shù)

菲達(dá)環(huán)保

盛運(yùn)股份

雪迪龍

維爾利

國電清新

三維絲

格林美

桑德環(huán)境

碧水源

永清環(huán)保

先河環(huán)保

中電環(huán)保

巴安水務(wù)

東江環(huán)保

津膜科技

龍凈環(huán)保

聚光科技

萬邦達(dá)

科林環(huán)保

天立環(huán)保

環(huán)保行業(yè)2014 年半年報(bào)業(yè)績回顧

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而目前執(zhí)行中的華北石化PC（2.97 億元）、陜煤煤焦油廢水處理（3.89 億元）、寧煤高鹽水

零排放BOT 等項(xiàng)目有望順利推進(jìn)，從而支撐全年業(yè)績保持較快增長。

表2：水（工程設(shè)備）公司收入及凈利潤增速

收入增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1 凈利潤增速 2012A 2013A 2014Q1 2014H1

碧水源 72.7% 76.9% 31.2% 20.8% 碧水源 63.3% 49.3% 37.0% 33.0%

中電環(huán)保 51.1% 48.3% 14.0% 12.0% 中電環(huán)保 24.0% 20.5% 22.6% 20.4%

巴安水務(wù) 126.4% 24.7% -21.7% -21.7% 巴安水務(wù) 96.3% 42.5% 22.7% 17.9%

津膜科技 33.0% 31.3% 11.1% 17.9% 津膜科技 36.9% 35.6% 14.8% 15.2%

萬邦達(dá) 66.4% 32.9% 15.5% -6.8% 萬邦達(dá) 30.7% 42.3% 2.9% -8.8%

行業(yè)整體 68.9% 56.7% 15.6% 11.0% 行業(yè)整體 54.5% 45.1% 17.1% 17.1%

資料來源：Wind 資訊，中信證券研究部